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哪些影响呢？首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，
银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等
银行资产同比增速均有下滑，中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从
结构上来看，同业业务受到压制，增速下降。银行业同业债权同比增速从去年
四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800
亿，相比去年四季度的7300亿明显放缓，金融业内部加杠杆行为正受到抑制
与此同时，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩，同业
投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济提供
的信用增长也受到抑制。在各部门中，除了对居民部门的债权增速还处于25%
的高位外，对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%，对政
府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放
贷，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多
融资增速受到压制，而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济
通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风
险。去杠杆何时结束？由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债
率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP
名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至
10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左
右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。第二是债务减
记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。在过去几年随
着利率市场化的推进，中小银行、保险全面崛起，但其发展壮大依靠的并不是
更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资
源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的泡沫。因此，为了实现中国金融资
源的有效配臵，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，
将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在
于前者放开银行倒闭，而后者一直兜底银行，导致金融市场始终无法出清
宏观研究—宏观专题报告 2
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目录
1. 央行主动控表，银根变相收紧 ........... 4
1.1 15年被动缩表，“双降”刺激经济 ........... 4
1.2 17年主动控表，不降准等于紧缩 ......... 5
2. 商行：压制的不仅是同业，还有信用！......... 6
3. 经济将会承压，去杠杆何时结束？ .... 8
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图1 中国央行资产负债表规模（亿元） ......... 4
图2 央行口径外汇占款（亿元） ........ 4
图3 中国贷款基准利率（%）5
图4 中国大型存款类金融机构存款准备金率（%） ... 5
图5 中国固定资产投资增速（%） ..... 5
图6 中国工业增加值增速（%） ........ 5
图7 2016年中国央行再度转向扩表（亿元）6
图8 中国央行对其它存款性公司债权增加（亿元） ... 6
图9 央行对主要货币政策工具操作存量（亿元） ....... 6
图10 银行间市场利率和金融机构超储率（%） ......... 6
图11 其它存款性公司总资产同比增速（%） . 7
图12 一季度末上市银行资产同比增速（%）. 7
图13 主要上市银行同业资产环比增长幅度（亿元） . 7
图14 其它存款性公司的同业债权同比增速（%） ..... 7
图15 资金运用中股权及其他投资增长情况（%） ..... 8
图16 一季度主要上市银行应收款项类投资环比增幅（亿元） ........... 8
图17 银行业对不同部门信用同比增长（%）. 8
图18 社融中的企业债净融资规模（亿元） .... 8
图19 社融增速和经济增速高度相关（%） .... 9
图20 美国金融部门负债占GDP的比重变化 . 9
图21 中国不同规模银行的资产增速（%） .. 10
宏观研究—宏观专题报告 4
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今年2、3月份，中国央行资产负债表的规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜
想，但央行一季度货币政策报告澄清，缩表主要是季节性因素导致，且4月份开始央行
资产规模又开始扩张。到底该如何理解央行资产负债表的变化？作为信用创造主要载体
的商业银行的资产负债表又发生了哪些变化？金融去杠杆、货币政策是怎样影响实体经
济的？未来的经济和货币政策走势又将如何？其实通过仔细研究央行和商业银行的资产
负债表，我们都可以就这些问题找到一些答案
1. 央行主动控表，银根变相收紧
1.1 15年被动缩表，“双降”刺激经济
回顾我国央行资产负债表的变化历史，进入21世纪以来唯一的一次持续缩表发生
在2015年。央行的总资产规模从15年2月份的34.5万亿一路降至当年年底的31.8万
亿，降幅高达2.7万亿。什么原因导致的呢？主要是在美联储加息预期和国内经济走弱
的背景下，我国的资本流出和汇率贬值压力增大，外汇占款急剧减少，而外汇占款是之
前央行扩表、投放货币的主要途径。2015年全年仅外汇占款就减少了2.2万亿，再加上
再贷款减少的几千亿，基本上可以解释当年的央行缩表。所以央行在2015年的资产负
债表收缩中其实是被动的
图1 中国央行资产负债表规模（亿元）
300000
305000
310000
315000
320000
325000
330000
335000
340000
345000
350000
2013/042014/042015/042016/042017/04
货币当局:总资产
资料来源：Wind，海通证券研究所
图2 央行口径外汇占款（亿元）
210000
220000
230000
240000
250000
260000
270000
280000
2013/042014/042015/042016/042017/04
货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)
资料来源：Wind，海通证券研究所
但是，尽管央行缩表了，2015年却是中国货币大宽松的一年。这是因为，货币的
供给不仅决定于央行提供的基础货币数量，还决定于货币乘数的高低，而影响货币乘数
最重要的因素是法定存款准备金率。在外汇占款下降导致被动缩表、基础货币骤减的情
况下，央行在2015年连续四次全面降准，存款准备金率从20%的高位迅速降至17.5%，
货币乘数大幅攀升。与此同时，央行在2015年还五次降息，一年期贷款基准利率从5.51%
降至4.3%。所以尽管央行在缩表，2015年M2增速并不低，从年初的不足11%提高到
年底的13.3%，货币供给实际上是在大规模增加的
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