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通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》标志着新一轮重量级改革
正式扬帆起航。十九大之前，十三届八中全会提出的各大改革任务面临高层
对落地进度的敦促和监督。混改和雄安、油气改革的推进印证了改革进度的
提速。另一方面，经济环境不容乐观，当前时点下，预计政策仍是最大的主
题变量，也是最大的机会所在。作为本届政府经济领域改革的重点任务之一，
国企改革持续受到高层重视，该主题的投资周期跨度也较长，本篇报告主要
对下半年国企混改的投资机会进行展望
策探索期，地方先行先试。事件性冲击较多，市场预期和情绪高涨；15-16
年顶层设计成型期。在混改和员工持股方面，采取了较之前审慎的态度，市
场预期逐步降低，主要靠博弈来引领行情；17年开始：政策落地阶段，主题
再次步入高潮期。央企混改的步伐加快，公司层面事件催化剂较多。本主题
已从制度型演化成事件型主题。一般而言，事件型主题属于短期机会，但若
催化剂和事件冲击能够持续，甚至升温，主题投资的空间和时间会得到拓展
部委、地方政府、央企执行期间，存在多层催化要素。根据发改委三月底改
革专题会议的时间表，争取做到5、6月份相关公司混改方案全部报出、十九
大之前出台实施。但从目前的进展来看，混改相关的事件或新闻很多，但缺
少重量级催化剂，已经披露混改获批的企业大部分没有公布具体方案。预计
大部分试点央企在三季度公布具体方案或进入具体实施阶段，届时混改领域
重要事件冲击较为密集
的市场环境特点一般是，市场热点相对较少+本主题重要催化剂发生。目前
市场和政策环境较类似于时间区间（13.11.05-14.04.11）：市场流动性偏紧，
地产政策收紧，对流动性和经济仍有担忧，但改革提振市场情绪，市场热点
在创业板及政策主题板块。另一方面，本主题材短期难以见到业绩支撑，在
市场风险厌恶情绪上升的背景下处于不利地位。6月份是混改进展重要的观
测时间点，可能有超额收益机会，但预计主要超额收益时间段在3季度
改革方案主要在上市公司子公司层面，第三批油气领域的混改最值得期待
油气领域资产体量大，垄断程度较高，混改对相关公司业绩的改善空间具备
更想象力。建议主要关注的细分板块：央企混改试点二三批+上广深+东北地
区。建议重点关注：泰山石油、大庆华科、四川美丰、恒通股份、中国国航、
广深铁路、铁龙物流、长春一东、北化股份、百联股份、隧道股份、云赛智
联
1、《国企改革的问题、突破口和投资机
会比较》，2014年3月19日
2、《再次启程，空间广阔：国企改革投
资标的报告》，2015年6月9日
3、《仍待细则出台，关注整合和资产注
入个股》，2015年9月15日
4、《综述国企改革主题投资的牛市期间
表现—“国企改革主题投资连连看”系
列》，2015年10月21日
5、《国企改革子板块轮动与上海本地股
—“国企改革主题投资连连看”系列》，
2015年10月28日
6、《地方国企改革再次站上风口》，
2015年11月9日
7、《国有资本投资运营公司与个股资本
运作—“国企改革主题投资连连看”系
列》，2015年11月12日
8、《重点关注央企试点和北上广深—
“国企改革主题投资连连看”系列》，
2016年3月7日
9、《专题报告：福建省国企改革投资机
会分析》，2016年3月18日
10、《第二批央企改革试点靴子落地—
“国企改革主题投资连连看”》，2016
年7月14日
11、《混改事件冲击大潮纷至，提前布
局正当其时—“国企改革主题投资连连
看”》，2017年4月16日
熊晓云
021-68407139
xiongxy@cmschina
S1090512030005
投资策略
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1、混改的地位及政策方向
2013年11月发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出了对国
有企业和国有资本改革的新思路，其中“混合所有制作为基本经济制度的重要实现形式”
这一表述首次出现。确定新一轮国企改革以混合所有制为突破口
混合所有制成为推进国企改革和打破垄断的抓手。对于国企来说，混合所有制的改革可
以用少量的国有资本撬动大量的社会资本，放大国有资本的带动力和影响力，有利于国
有资产的保值增值；实现国企产权结构由单一走向多元，最终优化产权结构，为建立现
代企业制度创造条件
对民企来说，民营企业在进入垄断行业时遭遇到各种“玻璃门”的阻碍，混合所有制在
一定程度上能帮助民资进入之前无法涉足的特许经营领域
当前的改革方向是政府降低市场准入壁垒，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开
发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目。从中游环节来看，电网、铁路
网、油气网、通信网等运输管网基础设施具有自然垄断特性，改革的目标是打破垂直垄
断，实行“管网分开”、“网运分离”；上下游环节可以引入竞争，如发、售电，油气
开采、销售
表1：主要垄断领域现状及改革措施
油气 电力 铁路 电信 医药 金融
市场特征
垂直一体化垄
断
输配售一体化垄断，
发电侧开放
铁总垂直一体化垄断 基础电信运营垄
断，其他环节市
场化程度相对较
高
下游垄断 四大行垄断
程度较高
上游
石油天然气开
采业高度垄断
垄断竞争，五大发电
集团主导
建设垄断 基础电信设施建
设垄断
制药和器械市场
化竞争
中游
主干油气运输
网高度垄断
国家电网、南方电网
高度垄断，地方电网
占据小部分市场
调度指挥垄断 仅有三家基础电
信运营商，寡头
垄断趋势明显
医药分销环节市
场化竞争
下游
零售环节较开
放
国家电网、南方电网
高度垄断，地方电网
占据小部分市场
运输垄断 电信增值服务业
已有不少民营企
业进入
公立医院垄断
改革方向
上游；参股三大
油相关业务，放
开油气资源、成
品油和原油进
口权、页岩油
气；中游：逐步
组建独立的油
气管网公司
下游：构建多个售电
主体，打破售电垄断；
逐步允许电力用户自
由选择并更换发售电
企业
支线铁路、城际铁路、
资源开发性铁路所有
权、经营权向社会资
本开放,引导社会资
本投资既有干线铁
路；网运分离
开放IDC和ISP
等增值电信业
务，开放虚拟运
营商资格
鼓励社会办医；
民资可参与公立
医院改制重组；
鼓励医生多点执
业
批准设立民
营银行
挑战
资源放开和网
运分离难度大
输配分开改革推进难
度大，影响其他环节
电改效果
由于管理体制，民资
无法掌握定价权和调
度权，难以保障民企
利益
电信网络仍垄
断，基础电信市
场已被OTT蚕
食，虚拟运营商
空间有限
公立医院垄断医
生等医疗资源，
了，民营医院难
以与公立医院竞
争
留给民营银
行耕耘的细
分市场经营
难度高
资料来源：招商证券
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第二批央企改革试点的背景是，虽然国企改革“1+N”文件体系已基本形成和发布，但
实际推进过程中仍有不少困难、问题需要解决，尤其是董事会建设、组建资本投资运营
公司、混合所有制、员工持股等领域在具体操作过程中，曾有过一些争议
2月25日，国有企业“十项改革试点”落实计划首度对外披露，试点目的是落实去年9
月颁布的《关于深化国有企业改革的指导意见》的相关要求，对国企改革的难点领域进
行试水。7月14日国资委宣布将全面铺开央企改革试点工作，并公布了国有资本投资
运营公司、兼并重组等相关试点企业
我们一直强调“十项改革试点里，国有资本投资&运营公司试点和部分重要领域混合所
有制改革试点吸引力相对较大”。2016年底，混改领域政策开始逐步落地，掀开央企
混改大幕
表2：十项改革试点内容
试点名称 最新公布试点企业 原有试点情况
部分重要领域混合所有制改革
试点
中船集团、联通集团、东航集团、南方电网、
哈电集团、中国核建
混合所有制企业员工持股试点 ——
落实董事会职权试点
中国节能、中国建材、国药集团、新兴际华
集团等4家的试点进一步深化
2014年，国资委在中国节能、中国建材、国药
集团、新兴际华4户企业启动了落实董事会职
权试点
市场化选聘经营管理者试点 国有独资、控股的一级企业进行，选择3至5户企业进行试点
推行职业经理人制度试点 ——
企业薪酬分配差异化改革试点 ——
国有资本投资、运营公司试点
中粮集团、国投公司试点工作继续深化，陆
续将21项权利归位于或授予企业；
诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司
试点；
神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局
集团、中交集团、保利集团等7家企业开展
国有资本投资公司试点
2014年，选择中粮集团、国投开展了国有资本
投资公司试点;同时还向诚通集团、国新公司2
户企业划转了部分上市公司股权
中央企业兼并重组试点 中国建材&中材集团、中远集团&中国海运、中电投集团&国家核电 2015年，先后完成了 6对12户中央企业重组，组织3户电信企业完成了铁塔公司的组建
国有企业信息公开工作试点 中粮集团、中国建筑
剥离企业办社会职能和解决历
史遗留问题试点
选择部分地方省市开展了试点
资料来源:招商证券
表3：国企改革主题重要事件里程碑
时间 事件
2013.11 《关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，新一轮国企改革拉开序幕
2013.12 上海国资国企改革20条发布
2014.02 中石化宣布旗下销售公司混改
2014.07 国资委宣布6家试点央企
2014.10 南北车发布公告称拟筹划重大事项
2014.11 广东公布省属国企改革的实施方案
2015.04 南北车合并通过
2015.09 顶层设计文件“1+N”的1发布
2016.02 10项改革试点计划披露
2016.07 国有资本投资运营公司、兼并重组等相关试点公布
2016.10 混改“6+1”试点浮出水面，联通公告混改
资料来源：招商证券
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2、国企改革主题择时及板块规律
1、我们对比全体A股（剔除期间的新股）、国企改革概念股（五百多只）的简单算术
平均涨幅，发现从一个较长期的视角来看，国企改革主题并无超额收益。按总市值
（14.7.22日数据）划分为三组来对比。可以看到，只有200亿以上的大市值组，国企
改革主题板块才有超额收益。大市值组跑赢市场的原因是部分央企受益于一路一带及中
国中车带来的央企重组效应，取得巨大超额收益
2、从对市场指数的相对涨幅来看，国企改革主题指数缺少持续暴力拉升阶段，是多阶
段上涨。不像上海自贸区主题，较像一带一路主题。对比上海自贸区主题板块表现，自
贸区在13.09-13.10有过明显的拉升阶段，一次到位，相比之下，一带一路主题有两阶
段的表现，14年年底和15年4月
A、从相对于股指的涨幅来看，国企改革主题指数没有暴力拉升阶段，是多阶段上涨，
不像上海自贸区主题，较像一带一路主题。对比上海自贸区主题板块表现，自贸区在
13.09-13.10有过明显的拉升阶段，一次到位，主要事件发生时点如下：
13年3 月左右，李克强在上海调研期间表示鼓励上海积极探索建立自贸区
13年7月3日，国务院常务会议原则通过上海自贸区总体方案
13年8月22日，上海自贸区挂牌，自贸区概念暴涨2月。随后渤海湾、珠三角等区域
更沿海城市纷纷申报自贸区
2014 年12 月12 日，国务院召开常务会议，正式批准在天津、福建、广东特定区域
再设三个自贸区，这也是我国内地的第二批自贸区
15年3月24日，中央审议通过广东、天津、福建自贸区总体方案、进一步深化上海自
贸区改革开放方案。沪自贸区、海南开发、珠三角、海峡西岸、滨海新区等概念板块纷
纷强势启动
7月28日，上海自贸区新的“金改49条”，全名为《进一步推进自贸试验区金融开放
创新试点、加快上海国际金融中心建设的方案》，目前已经提交国务院层面审议
10月21日，国务院常务会议，部署进一步深化上海自贸试验区金融改革试点，为服务
实体经济积累经验。随后，上海自贸区金融创新40条面世 包括探索金融业负面清单
11月9日，中央全面深化改革领导小组召开第十八次会议，审议通过了《关于加快实
施自由贸易区战略的若干意见》
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
