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1）估值：2014-2016年，投资并购风盛行，非理性繁荣背后导致市场忽略行
业基本面自身的调整，2016年品牌行业绝对估值持续提升29%。2）基本面：
当需求增速放缓且发生结构性变化后，国内品牌粗放式“品牌批发”运营模式成
为行业发展最大的阻力，2016年品牌行业尚处底部运行
况下，在品牌集中度提升背景下，体育用品行业自2013年企稳后，高端女装
和中端商务休闲男装终端数据已于2016Q4开始持续恢复5个季度，高端家
纺收入端也已于Q2开始出现持续3个季度的复苏。特别是2017Q4受冷冬催
化，龙头品牌线下终端增速均有所提升
方式，降低直营及加盟渠道库存后，订货会数据有所好转；看渠道调整：粗
放式外延扩张模式转变为精细化增长模式，从注重店铺数量转变为注重单店
销量以及坪效，并通过联营/类直营模式缓解品牌商与加盟商间的利益区隔，
推行线上线下并举的全渠道运营模式；看同店销售：强化产品研发设计实力，
降低期货比例，提升供应链反应效率，利用大数据及新媒体力量，提升营销
精准度及新品适销度，加快周转，提升同店销售（量增贡献价增贡献）
趋势日趋明显，即品牌化升级将出现由中产新生代引领的“新轻奢”风潮，以及
淡化品牌标签由产品化升级为主导的大众消费。尽管中国品牌公司发展历史
不长，但通过多年沉淀，目前正处于迈向新阶段的分水岭，龙头品牌正不断
强化自身的品牌价值及零售运营实力
到历史较好水平（80%左右），鉴于2018年春节相对靠后，节前销售旺季增
加近3周，预计龙头公司秋冬产品销售回暖趋势有望延续。而品牌龙头公司
18PE基本回落至20X附近，因此，对于业绩增长延续确定性高的低估个股
可在底部增加配置，把握左侧机会。对应标的：大众品质消费龙头开润股份、
家纺龙头罗莱生活、高端女装歌力思和安正时尚、时尚休闲龙头太平鸟；跨
孙妤
010-57601717
sunyu2@cmschina
S1090511110003
刘丽
liuli14@cmschina
S1090517080006
研究助理
高峰
gaofeng4@cmschina
境电商龙跨境通。制造业：大众化品质消费升级背景下，优质龙头健盛集团
重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
开润股份 61.57 1.26 1.09 1.68 56.536.68.7 强烈推荐-A
罗莱生活 14.80 0.45 0.55 0.64 26.923.1 2.9 强烈推荐-A
歌力思 23.00 0.82 0.85 1.05 27.121.9 3.2 强烈推荐-A
安正时尚 24.50 1.10 0.96 1.26 25.519.4 2.4 强烈推荐-A
跨境通 19.14 0.28 0.52 0.78 36.824.5 4.7 强烈推荐-A
太平鸟 27.11 1.02 0.941.3528.820.13.2 强烈推荐-A
健盛集团 12.40 0.28 0.39 0.64 31.819.4 1.8 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
-20
-101030
Jan/17Apr/17Aug/17Dec/17
(%)纺织服装沪深300
行业研究
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一、高估背景下，2017年行业调整是必然
2017年经历了自2009年入行以来最为艰难的一年，行业指数下跌23%，位列市场最
后一名，且严重跑输大盘约30个点。当然，如此大幅的调整正是因为行业基本面和估
值匹配性较差所致
图1：2017年纺织服装板块表现
资料来源：wind、招商证券
1、首谈为何2017年初下调行业评级至“中性”
1）估值：2014-2016年，投资并购风盛行，非理性繁荣背后导致市场忽略行业基本面
自身的调整，持续推高估值。2016年行业增速持续放缓情况下，服装家纺类品牌公司
在投资并购等资本运作预期及次新股拉动下，估值由27X提升至35X
图2：纺织服装行业板块绝对估值变动情况（剔除负值及转型公司）
资料来源：wind、招商证券
-30%
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0%
10%
20%
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食
品
饮
料
家
用
电
器
钢
铁
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金
融
有
色
金
属
电
子
银
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建
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材
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医
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生
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房
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工
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闲
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务
建
筑
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电
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设
备
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设
备
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业
贸
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国
防
军
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综
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纺
织
服
装51525
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35
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45
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纺织制造服装家纺
16 PE (min)=27X
16 PE (max)=35X
↑29%
行业研究
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图3：限额以上服装鞋帽针纺织品零售变动
资料来源：wind、招商证券
2）基本面：简言之，当需求增速放缓且发生结构性变化后，国内品牌粗放式“品牌批
发”运营模式成为行业发展最大的阻力
单店运营质量和渠道扩张是支撑品牌公司零售增长的核心驱动因素，我们将其用等式拆
分为3个变量，即销售额=（单价X单店销量）X门店数量。3个变量看似简单独立，
但每个变量的变动的背后又暗含着品牌公司不同的供应链管理、渠道布局、营销推广等
战略部署。在《2017年行业中期投资策略-坚守价值 砥砺前行》中我们曾进行了大量
的分析，此处不再赘述，只讲结论
图4：品牌行业增长驱动因素
资料来源：招商证券
参考海外品牌公司发展路径，品牌零售运营的核心是以“客户需求为导向”，坚持“产
品为王”理念，本土市场利用线下直营体系扩张强化终端精细化管控。套用上述增长公
式，不难看出，海外品牌得以持续增长的核心来自于单店运营质量的提升，特别是单店
销量的贡献
反观国内市场，我国服装服饰领域品牌发展历史较短。2002-2011年在国人消费升级最
为旺盛的第一阶段，可谓迎来了品牌企业发生的黄金阶段。该阶段品牌获取高增长的不
二法宝即“高价格+高曝光”手段提升品牌价值和“加盟为主+直营为辅”快速进行渠道
扩张，我们称之为“品牌批发”运营而非“品牌零售”运营
2012-2016年，简单粗放式扩张模式遭遇海外品牌冲击、渠道模式变革后，库存危机的
0%
5%
10%
15%
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30%2000
4000
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14000
16000
2002A2005A2008A2011A2014A2017.1-11
服装鞋帽、针、纺织品类(亿元)YOY
行业研究
敬请阅读末页的重要说明Page 4
爆发成为各细分行业分别步入调整周期的导火索
品牌发展诟病：粗放式的渠道扩张模式边际效应下降，带来成本压力提升、存货积压等
问题。在品牌调性及开发能力弱的前提下，单价持续快速提升透支，造成销售量下滑
因此，快速粗放式增长期积累的问题于2012年下半年开始迅速在消费升级前端子行业
内集中爆发，并逐步渗透至消费升级后端子行业，逐一陷入阵痛调整期，关店潮、倒闭
潮接踵而至，细分子行业陆续进入调整期
图 5：子行业从2012年后陆续进入调整期
资料来源：招商证券
2017年初经过我们对行业摸底式大规模调研后，除体育用品、高端女装及中端商务休
闲男装龙头基本面存在复苏迹象外，大部分品牌公司运营仍处于底部。因此，在基本面
未出现行业性好转的背景下，高估问题成为我们2017年初下调行业评级最核心的原因
2、调整背后，2017年不容忽视的结构性复苏
2017年在行业指数节节下挫的情况下，市场似乎抛弃了纺织服装板块。但我们不得不
强调，子行业间呈现结构性复苏已经持续一段时日，下图在我们中报前瞻中就已经被提
及，如图所示，除体育用品行业自2013年开始企稳后，高端女装和中端商务休闲男装
终端数据于2016Q4开始已经持续恢复5个季度，高端家纺收入端也已于Q2开始出现
持续3个季度的复苏。特别是2017Q4受冷冬催化，品牌线下终端增速均有所提升
行业研究
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图6：纺织服装行业细分板块收入变动情况
资料来源：wind、招商证券
当然，2017年被问及最多的问题是如何判断行业复苏趋势确立且延续
简单归结如下：
1） 看库存/订货会：品牌商通过线上线下促销及回购等方式，降低直营及加盟渠道库存
后，订货会数据有所好转；
2） 看渠道调整：粗放式的外延扩张模式转变为精细化增长模式，从注重店铺数量转变
为注重单店销量以及坪效，并通过联营/类直营模式缓解品牌商与加盟商间的利益区
隔，推行线上线下并举的全渠道运营模式；
3） 看同店销售：注重新生态消费群体需求，强化产品研发设计实力，降低期货比例，
提升供应链反应效率，利用大数据及新媒体力量，提升营销精准度及新品适销性，
加快周转，同店销售同比提升（量增贡献价增贡献）
图 4：品牌行业新发展图谱
资料来源：招商证券
-20%
-10%
0%
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40%
50%
20102011201220132014201520162017H1
鞋类体育男装女装时尚家纺
体育2011年
进入调整期
2013年体育龙头
逐渐走出调整期
男装/鞋类
2012年进入调
整期
2016Q4高端女装
/男装龙头弱复苏
2017Q2高端家纺
销售显露回暖迹象
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