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【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
十三五期间，受益于能源改革的深化以及环境保护要求，燃气行
业将实现二次成长，天然气需求在气价下降以及煤改气政策的驱
动下，我们预计，2017-2020年行业气量将实现年均14%的增长
（vs 2014-2016 7%），主要燃气分销商气量将实现年均+15%增
长，核心利润增速17-26%，业绩确定度高
核心观点
放缓影响，燃气行业的十年发展黄金期（2003-2013CAGR17%）结束，进
入年均增速7%的行业调整期。自2016年政府积极推进油气改革后，行业
开始需求回暖。随着城镇化进程加速、居民燃气渗透率提升、环保政策下的
煤改气落实，燃气行业将迎来快速发展的第二阶段，2017-2020年我们保守
预计中国天然气下游需求复合增速将达14%，乐观情景假设下，增速将达
15%，主要燃气分销商凭借更优的项目布局，气量增速+15%
要源于：1）居民气量占比提升，低价差的居民销气量将拉低燃气分销商综
合价差水平；2）政府出台配气资产盈利管控政策，细节虽仍在商讨中，但
降低某些城市的过高终端气价，刺激下游燃气需求，已经成为行业共识，我
们预计沿海高气价、高价差项目将有回报率下降风险；3）但价差回落幅度
可控，考虑到沿海地区多元化的气源结构以及未来5年偏松的天然气供给格
局，天然气综合采购价格也会出现一定回落，以抵消部分终端气价下降对价
差带来的负面影响。我们预计，主要燃气运营商因为拥有项目全国布局，天
然气集中采购更有议价权的优势，2017年价差将有0.02-0.03元/立方米的
小幅下降，降幅3~4%
扩张后，资本开支开始回落，叠加燃气项目逐步进入稳定供气期，自由现金
流转正，主要燃气公司在未来5年将逐年提升分红比例，股东回报力度加大
投资建议与投资标的
2-5%，PE11-13倍，业绩确定，估值具有吸引力。我们首推工业用气占比
高，成本有优势的新奥能源；受益于煤改气政策的中国燃气
风险提示
能源改革深化+环保，燃气实现二次成长
燃气行业
证券 公司 股价
HKD
EPS PE 投资
代码 名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级
2688 新奥能源 41.10 3.21 3.79 4.55 11.5 9.8 8.1 买入
0384 中国燃气 11.86 0.76 0.90 1.06 13.111.29.8买入
1193 华润燃气 24.40 1.51 1.86 2.13 13.1 11.5 10.2 买入
注：中国燃气财年结束日为3/31，为了更具可比性，表中中国燃气16-18年数据分为对应17-19年财年数据
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最
新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，
如有需要可参阅对应上市公司研究报告)
行业评级看好 中性 看淡 (首次)
国家/地区 中国/港股
行业 燃气
报告发布日期 2017年05月26日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 陈舒薇
021-63325888*6071
chenshuwei@orientsec
执业证书编号：S0860617050011HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 ——能源改革深化，燃气发展进入第二阶段
核心逻辑
气量增长确定：随着城镇化进程加速、居民燃气渗透率提升、环保政策下的煤改气落实，燃气行业
将迎来快速发展的第二阶段，2017-2020年我们保守预计中国天然气下游需求复合增速将达14%，
乐观情景假设下，增速将达15%。我们对于气量需求增长的信心主要来自于2017-2020年偏松的
供需格局，我们预计2017-18年，天然气价格将维持稳定：1）西三线全线投产；3）低价进口LNG
制约沿海天然气价上调；2）中俄线最快将于2019年贡献气量
销气价差稳中略降：我们认为，2017-2020年销气价差将略有回落，主要源于：1）居民气量占比
提升，低价差的居民销气量将拉低燃气分销商综合价差水平；2）政府出台配气资产盈利管控政策，
细节虽仍在商讨中，但降低某些城市的过高终端气价，刺激下游燃气需求，已经成为行业共识，我
们预计沿海高气价、高价差项目将有回报率下降风险；3）但价差回落幅度可控，考虑到沿海地区
多元化的气源结构以及未来5年偏松的天然气供给格局，天然气综合采购价格也会出现一定回落，
以抵消部分终端气价下降对价差带来的负面影响。我们预计，主要燃气运营商因为拥有项目全国布
局，天然气集中采购更有议价权的优势，2017年价差将有0.02-0.03元/立方米的小幅下降，降幅
3~4%
股价催化因素
气量增速超预期；新增住宅接驳用户超预期；分红比例提升
投资建议与投资标的
我们给予燃气行业买入评级。我们预计主要燃气运营商2017年核心利润增长17-26%，对应目前
股价主要公司估值PE11-13倍，且公司ROE随着气量继续复苏逐年攀升，分红比例随着自由现
金流转正有进一步提升空间，我们认为燃气行业存在整体估值提升的可能
推荐标的：我们首推工业用气占比高，成本有优势的新奥能源；受益于煤改气政策的中国燃气
风险提示
1）接驳费取消；2）政府出台燃气分销商盈利管制政策。HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 ——能源改革深化，燃气发展进入第二阶段
目 录
1 2017-2020天然气需求加速，CAGR14%6
1.1 2003-2013：房地产驱动的燃气黄金十年；2016-2020：能源改革深化+环保启动第二轮
成长 6
1.2 天然气需求增速确定，且大概率超预期 . 7
驱动因子1：煤改气实现城镇燃气的跨越式发展 8
驱动因子2：天然气发电稳步增长 9
驱动因子3：工业燃料中天然气消费占比将稳步提升 11
2 天然气供给多元化格局完善 .......... 13
2.1 进口气将成为十三五主要新增气源 .... 13
2.2 更多低价气来自进口LNG...... 16
3 油气改革深化，燃气成本将稳中有降 ........ 18
3.1 油气改革深化，天然气价改快速推进中 ......... 18
3.1.1 天然气管输环节将向下游让利 18
3.1.2 第三方准入有望带来更多低价进口LNG 20
3.2 我们预计燃气成本2017-2020年将稳中有降 . 21
3.3 价差会略有回落，主要源自客户结构的变化 .. 23
4 投资建议：工业用气比例高、有成本优势的新奥能源；受益于煤改气的中国燃
气 .... 24
5 风险提示 .. 27HeaderTable_TypeTitle 燃气首次报告 ——能源改革深化，燃气发展进入第二阶段
图表目录
图1：燃气行业发展历程 ... 6
图2：2003-2013年主要燃气运营商气量CAGR45~100% . 7
图3：2013年以前：房地产业的黄金十年 . 7
图4：2016年以后：能源改革深化带来燃气需求的二次飞跃 ........ 7
图5：天然气发电项目边际利润情景分析10
图6：天然气较可比能源比价关系 .......... 12
图7：燃煤锅炉vs燃气锅炉：考虑到环保、次品成本，燃煤锅炉经济性消失 .... 12
图8：天然气供给地图 .... 14
图9：2016年天然气供给结构图 . 14
图10：主要用气国家天然气进口价格 ..... 16
图11：进口LNG价格(含长协、现货)自2015年明显回落.......... 16
图12：燃气行业产业链及主要价格节点 . 18
图13：天然气气价历史与燃气消费增速：2013年气价连续上涨后气量增速明显回落 ..... 19
图14：LNG现货价大幅下跌后，接收站利用率仍维持低位 ........ 20
图15：LNG新签现货价仅为陆上管道气价格的75% ...... 20
图16：福建天然气供需市场：海上气为主，新增陆上气21
图17：浙江天然气供需市场：陆上气为主，新增海上气21
图18：LPG vs NG价格优势：内陆NG，沿海LPG ..... 22
图19：2017-2019E价差略有回落，但主要源自居民销气占比提升 ........ 23
图20：主要燃气运营商2016年管道天然气业务调整后ROA ...... 23
图21：主要港股燃气公司ROE-PE图 ... 24
图22：主要燃气公司居民气量增速预期 . 25
图23：主要燃气公司工商业气量增速预期 .......... 25
图25：行业股价及气价图 ........... 25
图26：新奥能源PE Band .......... 25
图27：新奥能源PB Band .......... 25
图28：中国燃气PE Band .......... 26
图29：中国燃气PB Band .......... 26
图30：华润燃气PE Band .......... 26
图31：华润燃气PB Band .......... 26
表1：天然气需求模型 ...... 8
表2：供暖地区潜在天然气供暖需求 ......... 9
表3：典型天然气分布式能源项目盈利测算表（客户为工业企业） ........ 11
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
