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火电：最差的时候已经过去，盈利持续改善
市场电量交易折让改善。虽然今年的交易电量将会从去年19%提升到
30%的水平，但是目前的交易电价折让在大幅缩窄至去年一半，并且通
过长单锁定一年的电价
发电量复苏快于预期。电企普遍认为年初中电联的3%电力增长预测过于
保守，今年的整体电量增长还是会到4~5%的水平，但受到去年装机增
长6%的影响，今年利用小时电力企业预期仍然会下跌2%~4%
调结构基金将释放提价空间。行业内对于最近国务院出台的电价政策反
应较市场乐观，认为工业企业结构基金的释放将会更快，同时脱硫脱硝电
价的下调由于牵连环保企业，政府下调有阻碍
煤价趋势存在分歧。电企煤价盈亏平衡点在540-550元/吨，认为煤炭会
缓慢下降，但是需要政策支持。煤企中，中煤认为煤价今年会回到500-530
元／吨，而神华认为会在560-570元／吨止住，主要是迎峰度夏提前，
和经济支撑
新能源：利用小时改善，政策面仍然存在不确定性
限电率持续改善。新能源公司普遍认为利用小时将会随着限电率的改善
而持续复苏，今年指引在1800~1960小时。虽然在今年风资源大小上华
能新和龙源存在分歧，但利用小时复苏的趋势判断一致
电价折让进一步缩窄。目前电量交易上，新能源公司预计今年将和去年
持平，电价折让受益于火电折让缩窄，龙源从去年的1.3毛折让，缩小到
一季度的1.1毛
对绿证持观望态度。新能源公司认为只会用第七批的新项目参与绿证交
易，而最终情况需要政策落地才能判断。大多数新能源公司（包括传统电
力公司）的新增装机未来2年维持不变，但拥有充足储备，需要看后续
政策决定安装进度
建议
我们仍然保持对火电板块的推荐，认为煤价下跌，电价改善和供给侧改革
将是主要推动因素，继续推荐港股华电国际，华能国际和大唐发电
风险
财务费用上升是市场的担忧。考虑到最近银行间利率的快速上升以及潜
在的美元三次加息，投资者对于高杠杆的电力公司存在一定担忧。目前对
于银行贷款比例高，长债比例高的公司，财务费用影响较小，但是去年发
债较多的公司，今年财务费用将存在一定压力，比如，龙源，华能国际和
北控水务
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
长江电力-A 推荐 17.13 16.9 17.1
国投电力-A 推荐 9.41 12.9 12.7
华电国际电力-H 推荐 4.94 14.0 8.0
华能国际电力-H 推荐 6.78 13.0 8.5
大唐发电-H 推荐 3.45 16.4 9.2
华电福新-H 推荐 2.54 6.7 5.6
华能新能源-H 推荐 3.53 6.9 6.3
龙源电力-H 推荐 8.31 9.7 8.0
北控水务-H 推荐 9.17 13.6 11.1
中金一级行业 公用事业
相关研究报告
(2017.05.24)
高位 (2017.05.16)
(2017.05.12)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
许汪洋 刘佳妮
分析员 联系人
wangyang.xu@cicc
SAC 执证编号：S0080516070001
SFC CE Ref： BBY270
jiani.liu@cicc
SAC 执证编号：S0080117010012
94
100
106
112
118
124
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
沪深300 中金公用事业
中金公司研究部: 2017年5月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明火电板块
行业主要关注热点
华能国际：1季度盈亏平衡在标煤单价810元/吨，折算成5500大卡的话是636元/吨，
其中运费占比15%，可以大概测算是540元/吨的采购价格
华电国际：如果采购煤价在550元的话就不亏钱，但是公司认为合理的煤价应在450元
左右，对应电煤指数400-410元／吨，环渤海指数500-530元／吨。公司预计煤炭价格
下降的频率是逐月下调，但会是缓慢下降，并且需要政府的帮助
大唐发电：煤价盈亏平衡点不好说，因为购煤市场有很多，各个市场的价格不一样。1
季度的燃料费用涨了70%
国投电力：公司认为煤价盈亏平衡点是动态的。如果按照标杆电价走，现在这个煤价也
能赚钱。煤炭成本目前超总成本的50-60%，去年只有40%。1季度高参数机组仍维持
盈利。如果煤价600元／吨（5500大卡）则不赚钱
华电福新：认为煤价的盈亏平衡点受到很多因素的影响比如利用小时和电价折让，比较
难给出。但是预计如果火电利用小时达到3500-4000小时，就有正常的收益，扭亏为盈
对与煤炭采购的市场分析，其中长协占30%，进口占50%，现货加本地采购20%
神华：公司预计2017年觉得煤价会落在560-570水平。2季度煤价会回落，但是相比去
年还是会有一个比较好的增速。但公司预计6月就会企稳，因为最近天气已经变热，迎
峰度夏提前，并且中国经济比想的好，所以煤炭的价格有支撑
中煤：公司认为今年煤价公司认为不会掉到500元以下。2015年及2016年煤炭全年均
价分别为423元及460元。根据去年底长期协议煤价对应今年的价格，2017年全年平均
价我们认为在500-530元。发改委今年还未对煤价进行硬性干预，但是开始要求刚性兑
现长协价格，以往兑现率不高
华能国际：2017年全年发电量预计3920亿千瓦时，对应利用小时3800小时。年初因
为有大的资产交割，如果不含项目同比增长只有1.2%，含项目同比增长15%。发电量
预期是参考中电联的数据，2017年全社会用电增长3%。但1-4月增长6.7%，所以现
在看年初预测还是偏保守。上半年6%，全年用电增长肯定超过3%。综合利用小时还是
会从3785下降到3600。火电可能跌倒4000小时以内
华电国际：公司计划今年的发电量和去年持平。当然目前工业用电量比想象的好，还是
需要看之后的情况
大唐发电：电力增长速度肯定还是会减弱，但是全年肯定不止3%的增速，所以还是会
比之前的预期高一些，5%也是可能的。预计2017年利用小时同比大概会降低2-3%
国投电力：公司火电利用小时还是大概率往下走
华能国际：去年全国交易1万亿千瓦时，占总需求的19%，预计今年比例到30%。华能
去年参与市场交易776亿千瓦时，接近25%。今年1季度139亿，比例15%，同比上
升5ppt，但是去年降价6.8分，今年只有3.8分。今年预计全年交易电量在25%，其中
大部分大用户直供，并且一般是签一年期合同
中金公司研究部: 2017年5月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明公司认为电价折让收窄在逐渐反映燃料成本的变化，并且竞争的各方逐渐有一个理性的
认识
华电国际：2017年交易电量占比会有30%，1季度是特殊情况。电价折让还会收窄，山
东2017年1季度电价降幅3.37分／度，最终公司最新谈判降低2.2分／度，这是作为
全年合同
国投电力：广西竞价折扣已经不到1分，甘肃今年也就是5-6分。市场化电量占比的话，
去年是10%+，今年预计20%多。水电占公司整个业务比重相对比较大，所以市场化比
例低。如果单看火电，比例40-50%都有可能
华电福新：交易折让2分多，去年5-6分。交易电的占比今年大概30-40%
华能国际：新增投产2017/2018/2019年分别是4308MW/1920MW/4490MW，其中包括
风电970MW/850MW/850MW和光伏每年150MW。风电主要发展东部和华南地区。燃
煤机组，2017在福建，2018年有一些小机组，2019年在山东
资本支出每年大数200亿，重点对风电和光伏新能源的投资（风电每年103亿/光伏13.5
亿），也投资天然气的发电项目
华电国际：资本支出今年总共150亿，其中三分之一火电，还有20亿用来升级。零排
放之前测算一共需要180亿，累积已经160亿，所以今年投完就差不多了。风电投资还
是缓慢，因为要降低负债率必须压缩投资。公司希望发展天然气发电，主要是天津，深
圳和河北。既有小的分布式，30-60MW的；也有大的就是2X420MW的燃气重型机组
国投电力：今年火电投产4000MW，其中福建湄洲湾2个机组6月份会马上投产，之前
质量检测放慢了进度。公司未来没有火电规划装机，将主要考虑雅砻江水电开发，配网
投资和海外投资
华能国际：没有看到方案，这个里面已经兼顾了很多方面，分配了核电牌照，另外也考
虑协同的事情，比如大唐的煤化工事情。但是公司相信这个方案是需要征求行业意见的，
因此也不确定目前的计划是最后的一个方案
重组有几个好处，比如1）供给侧改革，不去做规模，不需要无效的重复投资，2）集中
度提高，有利于形成合理的市场化竞争，3）从上市公司角度，母公司大上市公司的选择
也更大
华电国际：公司认为目前国资委的职能转变，之后只管资本，为了管理方便应该只有更
少的企业，三家比较合理，所以从这个角度上有可能。但目前不好判断，没有确切的消
息
大唐发电：如果政府决定集团重组，公司只有接受，现在具体情况还不好说。但是如果
真的重组应该对大唐是好事
华能国际：公司认为这个是给出一个调价空间。因为这个工业专项基金有小1分钱，可
以提供涨价的一个机会。而环保电价，其实还有一定的争论，公司认为还有再讨论的余
地。因为里面有导向问题，比如电力企业在环保责任上做的还是很积极的，无论是脱硫
脱销，除尘，超净排放，都是做了很多。这个背后也是因为有补偿机制，如果政府现在
就做出调整是不是好的时机，公司认为还不是定论。另外公司补充认为该政策对发电企
业有利，提高了公司对于电价修正的预期，认为很多东西甚至不会到明年，就会有电价
调整
中金公司研究部: 2017年5月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华电国际：公司认为媒体解读有错误，最后文件不会是调低电价。考虑到脱硫1.5分，
脱销1分，零排放1分，除尘0.3分，一共环保电价3.8分，但是这个是需要15年来摊
销的，因为这个总的投资大概是每千瓦680元
大唐发电：认为工业企业专项基金这块本来就是发电企业付钱给煤炭和钢铁的，所以这
块定向的应该还给发电企业。不认同脱硫脱硝电价，这个电价是承诺的，也是10+年的
计息折旧。而且大多数脱硫脱硝电价都已经外委了，所以很多的电费本来也不是发电企
业承担了
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