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炭；流动性泛滥买有色，加息周期做煤炭。煤炭开采指数受经济基本面驱动特征明显，煤
炭开采指数受通胀驱动特征明显，指数相对收益与10年期国债收益相关度非常高；PPI
上行周期可看有色做煤炭，在PPI下行周期内，宜从各行业自身角度把握投资机会；流动
性泛滥，金融属性较强的有色相对煤炭更易获得超额收益；加息周期，经济基本面确认下
煤炭较有色存在相对收益
品，行业表现相关度高达83%，受经济基本面驱动明显。煤炭与有色金属（工业金属）指
数相关度与PPI正相关，主要原因在于PPI上行往往是大宗商品价格上行的结果。当煤炭
与有色股价指数相关度开始走弱，意味着大宗商品价格出现分化，未来PPI拐头向下的概
率更大，因为结构性变化往往领先PPI总量指标的变化
益的时间包括2004年、2007年和2009-2011年间，期间现货价格均出现显著上行，工
业增加值维持较高增速，PPI持续上行。煤炭开采指数获得超额收益期间涨幅排名前列的
行业以周期行业为主；区间涨幅排名前列的行业主要有采掘、有色、钢铁、建材和机械等
向走势
的概率相对较高
相关度高的条件下煤价趋势稳定；
价正相关，补库存阶段煤价与相关度负相关；
的相关度均位于50%以上区间，且BDI指数呈现上行趋势，则可根据运费上行判断未来煤
价格上行
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策略研究
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1．上游资源品分析框架—“资金商”属性5
2．宏观与中观相互验证 ..... 5
2.1宏观环境下把握煤炭行业投资机会 ....... 5
2.1.1煤炭行业受经济基本面驱动明显 ......... 5
2.1.2 PPI上行周期可看煤炭做有色 .. 6
2.1.3流动性泛滥，有色相对煤炭更易获得超额收益 ........ 7
2.1.4加息周期，煤炭较有色金属获相对收益 ........ 8
2.2行业联动角度预判PPI走势 ....... 8
3．超额收益：PPI上行与现货煤价上行是必要条件 .......... 9
4．资源属性：资源比价构成价格约束 ..... 10
5．商品属性：现货价滞后股价，供需环节定位经济 ........ 12
5.1煤炭现货价格易涨难跌，滞后股价变化 ........ 13
5.2原油进口单价变化领先煤价，关注油价变动14
5.3焦炭与生铁需求验证宏观需求，与煤价指数相关度高 ....... 14
5.4产能和产量同步变化验证供给，驱动股价变化........ 15
5.5焦煤库存与煤价指数相关度更高 ......... 16
5.6多重运费指数辅助判断煤价走势 ......... 17
6．金融属性：焦煤看期货做股票，动力煤看现货做期货 . 18
目 录
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图表目录
图1：上游资源品分析框架——“资金商”属性 .. 5
图2： 煤炭开采指数相对收益与10年期国债收益率高度相关 ..... 6
图3：2013年理财产品收益率骤升导致10年期国债收益率上行 . 6
图4： 多行业验证周期行业驱动为经济基本面 ..... 6
图5：煤炭与有色行业股价指数表现相关度达83% .......... 6
图6：PPI上行周期，看有色做煤炭 ......... 7
图7： 有色金属（工业金属）指数在流动性泛滥时期获得相对收益 ......... 7
图8：2013-2014年人民币持续升值 ...... 7
图9：加息周期，煤炭开采指数获得相对收益 ...... 8
图10：煤炭与有色金属（基本金属）指数相关度随PPI上行而提升 ........ 8
图11： 煤炭股价指数获得超额收益包含3个时间区间 .... 9
图12：PPI上行、工业增加值处于高位 ... 9
图13：前两段超额收益区间行业固定资产投资增速上行10
图14：海内外煤价同步性较高 ... 10
图15：煤油比价基本维持在[0.5,1.5]区间内...... 11
图16：2016年煤油比价达到极值点 ..... 11
图17：煤炭开采指数与国内煤价溢价水平整体呈现负相关 ......... 11
图18：焦煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 ........... 12
图19：动力煤的“驱动力”和“信号验证”逻辑图 ....... 12
图20：煤炭行业总体分析框架 ... 12
图21：现货煤价易涨难跌，滞后股价指数 ......... 14
图22：现货煤价易涨难跌，滞后股价指数 ......... 14
图23：原油进口单价领先煤炭股价指数 . 14
图24：焦煤与生铁产量相关度高，火电与水泥相关度弱15
图25：生铁与焦炭产量相关度高，与指数相关度较高 .... 15
图26：原煤产量和固定资产投资关联度上行定位经济周期，股价趋势确定......... 15
图27：原煤产量和固定资产投资关联度上行定位经济周期，股价趋势确定......... 15
图28：焦煤库存相关指数与煤炭指数相对收益相关度较高 .......... 16
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图29：海运费相关度条件下，看BDI把握煤炭相对收益 ........... 17
图30：动力煤看现货做期货 ...... 18
图31：焦煤看期货做股票 .......... 18
表1：煤炭开采指数获得超额收益期间排名前10行业分布 .......... 10
表2：煤炭行业与以下八大行业的关系 ... 13
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