中国的债务水平相对最低
目前国际上关于债务管理的通行标准主要是依据欧盟的《马斯特里赫
特条约》中，要求成员国财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，
公共债务水平不超过国内生产总值60%的标准。从目前各国的负债水
平来看，均远远超出60%的这一标准。具体来看，债务水平最高的日
本最高已超过200%，最低也在90%以上，远超出60%的标准。美国
从2005年开始债务率开始持续上升突破60，并在在2009年金融危
机后债务水平从60区间跳升至80以上，并逐年增加，目前已超过
100%的区间。欧盟17国整体指标自1995年开始就没有低于过60%

仅有中国符合要求，债务率最低，并一直控制在60%以下

美日债务扩张，中国债务保守
美国、日本作为负债领先的两个国家，均是凯恩斯主义坚定的奉行者

二战后美国一直坚守这一政策，长期的扩张性财政支出带来直接结果
就是的是美国债务负担的高企。而日本债务的激增主要源于国内资产
泡沫的破灭。20世纪90年代随着房地产泡沫与股市泡沫的破灭，日
本经济陷入长期的低迷，时至今日也迟迟未能走出泥潭。为刺激经济
增长，日本反复使用宽松的货币政策以及扩张的财政政策，形成了当
前日本的高负债格局。而08年的金融危机更加快了美、日等国主权
债务的增长。中国的主权债务一直相对保守。一方面是由于我国自建
国以来早期一直奉行的是财政均衡理念，对于举债一直持相对偏谨慎
的态度，而缺乏“债务-货币”的经济学思维也是重要因素

主权债务的货币意义
主权货币的增长需要以国家信用为基础，而最直接的联系就是将政府
债务工具作为担保。这也意味着政府债务不单单是为政府融资或实现
宏观调控手段，维持一定的政府债务规模也是保证货币体系正常运转
的需要，由此被赋予了货币意义——在信用货币体系下，国家债务通
过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信
用。当前由于外汇占款的持续下降，我国的基础货币投放方式已逐渐
由以往的被动投放转向了以公开市场操作和贷款、贴现窗口为主的主
动投放，其相关操作规模比重也在逐渐上升，再加上基础货币自身的
增长需求，这也对目前存量国债的规模增长提出了更高的要求。从国
际范围来看，我国的存量国债规模明显偏低，这也就要求我国打破传
统财政均衡理念的约束，在新的“债务-货币”的经济学思维下，将
货币增长、债务可持续和宏观调控形成三位一体的债务管理框架，主
动加快我国国债规模的增长，并且要将国债优先于地方债的发展。另
外，为了配合短期限储备货币的发行，与之久期相匹配的短期限政府
债务工具的品种与规模也必须相应提高

日期：2017年9月14日
分析师：胡月晓
胡月晓Tel：021-53686171
53686170E-mail：huyuexiao@shzq
huyuexiao@shzqSAC证书编号： S0870510120021
分析师：陈彦利
Tel：021-53686170
E-mail：chenyanli@shzq
SAC证书编号： S0870517070002
中国应重视主权债务的货币意义
——国际主权债务专题
证券研究报告/宏观研究 /宏观专题
宏观专题2017年9月14日
目录
一、 国际主权债务情况 ........... 4
1.主权债务和经济发展 ....... 4
2.基于债务总额/GDP的比较:美、日偏高，中国保守 .... 4
3.基于政府债务水平的国际对比:美、日居前，中国增长加快 6
二、债务管理的国际基准 ......... 7
1.GDP基准 ....... 7
2.财政收支基准 ... 8
三、国际主权债务发展的原因分析 ..... 9
1.经济周期影响：08年金融危机后全球债务同步上升 ...... 9
2.经济思想影响：美、日奉行凯恩斯主义 .... 10
3.财政体系：中国的财政均衡理念 .......... 11
4.“债务-货币”的经济学思维的缺失 ....... 12
四、主权债务的货币意义 ....... 12
1.主权债务背后的国家信用 .... 12
2.货币与主权债务的链接：抵押品 .......... 13
3.中国需加快国债的规模增长 .. 14
宏观专题2017年9月14日
图表
图 1：各国主权债务情况（债务/GDP） ........ 5
图 2：各国债务情况比较（未偿还国债余额/GDP）7
图 3：大部分国家债务率均超国际标准（债务/GDP） ........ 8
图 4：4万亿投资资金构成（亿元）10
图 5：美、日国债余额情况 ... 11
图 6：中国国债余额占比 ....... 12
图 7：公开市场操作规模不断上升 ... 14
表 1：国际债务统计标准不同 . 6
表 2：欧洲为应对危机不断扩大抵押品范围 ........... 13
宏观专题2017年9月14日
一、 国际主权债务情况
1.主权债务和经济发展
所谓主权债务是指政府以一国的国家信用为担保为筹措资金在国内
外进行借款所承担的债务，又可称之为公债。一般来说，主权债务是
政府实施财政政策的重要手段，尤其在需求不足、经济下滑阶段，通
过政府举债扩大支出，刺激经济复苏。尤其在后危机时代，全球经济
增速放缓，各国均采用了扩张性型的财政政策使得各自主权债券规模
迅速上升

危机时期，扩张型的财政政策确实为各国对抗金融危机做出了巨大贡
献，但同时也留下了严重的后遗症。债务的高企以及财政赤字的大幅
增长对一国的财政实力都产生了巨大的考验。2010年来欧洲等国先
后爆发的主权债务危机也是前期隐患的集中爆发，其本质就是主权债
务的发展已经严重脱离了一国本身的经济发展水平和财政实力。债务
工具是一把锋利的双刃剑，运用得当将有效促进经济的发展，带领经
济走出危机的泥潭；一旦失衡，不仅要面临沉重债务负担，拖累经济
发展，甚至还会从反危机利器转变为新危机的导火索。除此之外，主
权债务扩张也将制约后续政策的正常化。以美国为例，危机中美国开
动印钞机，实施了多轮量化宽松政策，大量购买美国国债，美联储的
资产负债表得以迅速膨胀。时至今日美国经济已从危机中复苏，也开
启了加息进程，但庞大的资产负债表仍然是货币正常化途中一大问题，
加息缩表也成为美联储未来货币政策的主要方向。因此，对于主权债
务的研究以及全球范围内的情况梳理的重要性不言而喻，尤其对于当
期债务水平偏低的中国而言，研究其他发达国家的债务情况也将具有
更多的指导与借鉴意义

2.基于债务总额/GDP的比较:美、日偏高，中国保守
对于主权债务的衡量，我们选取债务总额/GDP为指标，消除了经济
体量差异，也更好的反映出债务与经济增长的紧密联系。从数据来看，
日本的债务率一路领先，从始至终均远远超出其他国家，并且于2010
年起就超过了200%的水平，2016年更升至了245%的历史新高，居
全球第一。除日本外，其余欧美国家的债务情况大同小异，尤其是金
融危机以后，各国的债务率较之前的平稳发展都出现了明显的抬升

具体来看，美国的债务水平在08年以前并不突出，普遍低于欧盟17
国，并且于99前后出现了明显的回落，持续低于欧盟以及法国、德
国。但2008年后情况有所逆转，美国的债务水平迅速上升并远远超
过了其他欧美国家，仅次于日本。2016年美国的债务率为105.28%，
成为第二个债务率超过100%国家

欧洲诸国中，法、德两国与欧盟17国整体的情况较为接近，08年以
宏观专题2017年9月14日
前欧盟17国负债率明显高于法、德，但08年以后负债情况走向了分
化。虽然整体负债率均较08年前上了台阶，但法国债务的上升速度
更快，于2013年超过欧盟17国，并且近年来持续高位，仅次于日本、
美国，负债率为96.5%。德国的负债自08年后出现了先升后降，2010
年升至80.96%后持续下滑，2016年的负债率为68.32%，几乎又回到
了08年以前的水平。整体来看德国的负债一直低于欧盟17国，在欧
盟17国中负债控制也相对较好。而欧盟17国的表现在08年后与德
国相似，均是先升后降，只不过在时间上晚于德国，仅在16年负债
水平出现有所下降，并且降幅也明显不如德国。值得注意的是英国（与
欧盟的联系并不如法、德紧密，也不属于欧元区，且现已宣布脱欧）
的负债率在欧洲国家中处于较低的水平，特别是08年以前显著低于
法、德以及欧盟17国。08年以后负债率明显提升，并超过了德国与
欧盟17国水平日趋接近。2016年英国的负债率为89.26%

图 1：各国主权债务情况（债务/GDP）
数据来源：Wind，世界银行，上海证券研究所
而中国的主权债务水平从图上来看，是各国中最低的，2016年中国
主权债务占比为36.73%。但是由于此前中国政府债务披露的不完善，
仅有中央政府债务数据，而地方政府违规举债，使得地方政府出现了
大规模的隐性债务。因此数据上不能真实体现中国的债务水平。不过
近几年国家加大对地方隐性债务的清理，开放地方债融资渠道，规范
地方政府举债，审计署也加强了对中央政府以及地方政府债务的审计，
也使得近年来的政府债务数据更加趋向透明、真实

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300.00959697989900010203040506070809
20202020202020欧盟17国 日本
英国 美国
德国 法国
中国
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