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摘要：
[Table_Summary]系列前述报告中提出2017年核心策略观点“总量平稳，结构改善，
优劣分化，龙头起舞；从PE到EPS，周期主唱，消费辅唱”。本篇
报告考察业绩层面的龙马特征，对未来发展方向进行分析研判
提升，中小创回落，创业板外延增速开始形成拖累，印证我们前期观
点：以创业板为代表的高PE板块内生增长乏力、外延增长难以维系
从而拖累业绩增速，更应拥抱EPS确定性高内生性增长的主板领域
速的角度，按照上游、中游、下游的顺序，增速呈现由高向低的特
征。剔除金融板块，从营收与净利润占比的角度，周期性行业大幅度
持续扩张：其中采掘、化工、钢铁等强周期行业居前；消费性行业整
体稳健，食品饮料、商贸零售扩张明显
品业、煤炭开采和洗选业、化学纤维制造业等行业，近2年行业企业
单位数显著减少，行业内上市公司营收与净利润份额实现显著提升；
同时，食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、医药制造业等行业，
虽然行业企业单位数增加，但上市公司同样实现营收与净利润占比的
双提升。上市公司作为优质企业分享行业结构改善的迹象正在加速
块，计算行业营收CR2、CR3、CR5，我们监测的24个行业中有17
个行业在16Q4-17Q1实现了营收占比的提升；随着我们逐渐拉长时
间考察期限（16Q2-17Q1、15Q4-17Q1）仍有过半数行业集中度改善
升、竞争优势突出，体现为龙头白马公司超越行业的盈利能力与盈利
持续性。在周期品领域，行业最优1/10企业在16Q1-16Q4持续扩大
对全行业及最末1/10企业营收、毛利率、净利率的优势；消费品领
域，自16Q2的龙头优势仍在营收、毛利率、净利率等方面全面扩大；
制造业和服务业龙头优势初步显现，TMT龙头优势还需进一步确认
程近两个季度继续大幅同比负增长，带动全A非金融在建工程负增
长。去杠杆方面，过剩产能板块资产负债率出现明显下降，全A非
金融同期下降。库存方面，营收改善条件下全A非金融、涉及过剩
产能的周期板块存货同比增速继续提升，主动补库存过程继续
策略团队：
李少君：（分析师）
电话：010-59312705
邮箱：lishaojun@gtjas
证书编号：S0880517030001
牟一凌：（研究助理）
电话：021-38676911
邮箱：mouyiling@gtjas
证书编号：S0880116050015
吴宇擎：（分析师）
电话：021-38674702
邮箱：wuyuqing@gtjas
证书编号：S0880516050001
岳小博：（研究助理）
电话：021-38032033
邮箱：yuexiaobo@gtjas
证书编号：S0880116090112
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A
股
策
略
专
题
策略研究
策
略
研
究
证
券
研
究
报
告
A股策略专题
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目录
1. 行业在出清，向“龙马”集结 .4
2. 从PE到EPS，主板崛起，货真价实 ..........5
2.1. 主板延续强势，创业板受外延拖累 ........ 5
2.2. 高PE高外延增长领域业绩下行风险仍大：关注商誉问题 ..... 5
3. 周期主唱，消费辅唱，引领A股盈利改善 7
4. 行业在出清，营收与净利润流向上市公司 .9
5. 上市公司内，向龙头白马集中 .......12
6. 龙头白马的盈利能力与盈利持续性正在爆发体现 ...........14
7. 供给侧改革效果仍然显著、补库存仍在继续 .......17
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图表目录
图 1：主板业绩继续强势回升，创业板近三季度盈利状况下滑明显5
图 2：整体来看，商誉增速有所放缓 .... 6
图 3：行业看，TMT行业或将面临商誉减值考验 ...... 6
图 4：造纸及纸制品业盈利集中化、行业出清局势愈发明朗 .......... 10
图 5：煤炭开采和洗选行业业盈利集中化、行业出清局势愈发明朗 .......... 10
图 6：有色金属矿采选业盈利集中化、行业出清进展迅速 ... 11
图 7：石油加工、炼焦及核燃料加工业盈利集中化、行业出清局势愈发明朗 ....... 11
图 8：石油和天然气开采业盈利集中化、行业出清局势愈发明朗 ... 11
图 9：化学原料及化学制品制造业盈利加速集中化、行业内集中度缓慢提升 ....... 11
图 10：化学纤维制造业业盈利集中化明显、行业出清局势愈发明朗 ......... 11
图 11：纺织业显现盈利集中化态势，行业内企业数量快速滑落 ..... 11
图 12：纺织服装、服饰业盈利集中化、行业出清局势愈发明朗 .... 12
图 13：黑色金属矿采选业盈利集中化趋势逐步形成，行业出清迅速 ........ 12
图 14：周期品营收增速，最好与最差的十分之一的差距16年年持续扩大，17年步入同步改善 ......... 15
图 15：周期品毛利率，最好与最差的十分之一的差距维持较高水平，17年Q1略有收缩 ........ 15
图 16：周期品净利率，最好与最差的十分之一的差距维持较高水平，17年Q1略有收缩 ........ 15
图 17：消费品营收增速，最好与最差的十分之一的差距在不断扩大 ........ 15
图 18：消费品毛利率，最好的十分之一与最差的十分之一的差距维持较高水平16
图 19：消费品净利率，最好的十分之一与最差的十分之一的差距维持较高水平16
图 20：制造业营收增速，最好与最差的十分之一的差距在17Q1开始扩大 ......... 16
图 21：服务业营收增速，最好与最差的十分之一的差距在17Q1开始扩大 ......... 16
图 22：TMT营收增速，最好与最差的十分之一的差距在缩小 ...... 16
图 23：TMT净利率，最好最差的十分之一的差距在收缩，规模效应不显著....... 16
图 24：过剩产能板块在建工程增速略微上升17
图 25：过剩产能板块固定资产净值增速上升17
图 26：煤炭、钢铁、化工、有色金属为代表的过剩产能板块主动补库 .... 18
表1：煤炭、钢铁、化工等强周期行业营收与净利润占比快速扩张，食品饮料、商业贸易紧随其后 ..... 7
表2：净利润同比增速按照上游、中游、下游顺序递减 ......... 8
表3：营收同比增速按照上游、中游、下游顺序递减 . 9
表4：行业出清、营收与净利润流向上市公司现象趋于明显 ........... 10
表5：在16Q4-17Q1时间区间，多数行业集中度出现改善 .. 13
表6：在16Q4-17Q1时间区间，多数行业集中度出现改善 .. 14
表7：供给侧去产能、去库存与去杠杆正在发生 ....... 18
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1. 行业在出清，向“龙马”集结
我们在焦点·睿析系列之一《曙光“微”现，更乐观了一些》、之二《龙头
起舞，组合优选》报告中提出了2017年“总量平稳、结构改善”、微观
层面“优劣分化、强者恒强、龙头获胜”的判断；从投资结论上指出选
股风格“由PE转向EPS”、行业选择上“周期主唱、消费辅唱”、组合精
选上“竞争优势边际改善的龙头组合”成为获取超额收益的关键。系列
之三《从基金持仓看“龙马”行情延续》从交易视角印证“龙头白马”持仓
偏好正在形成与加强
本篇报告，我们深度挖掘上市公司16年报与17年一季报信息，秉承锐
利的视角、做有思想的研究，继续多角度地考察与验证我们倡导的“龙
马”行情，主要结论如下：
第一， 主板崛起，货真价实，体现从PE到EPS。主板净利润增速继
续强势提升，中小创回落，创业板外延增速已经开始形成拖
累。我们自16Q2开始关注外延与内生增长问题，当前财务报告
进一步验证前期观点：以创业板为代表的高PE板块将面临内生
增长乏力、外延增长难以维系从而拖累业绩增速等问题，应拥
抱EPS确定性高内生性增长的主板领域
第二， 周期主唱，消费辅唱，引领A股盈利改善。剔除金融板块，从
营收与净利润占比的角度，周期性行业大幅度扩张：其中采
掘、化工、钢铁等强周期行业居前；消费性行业整体稳健，食
品饮料、商贸零售扩张明显。从营收与净利润同比增速的角
度，增速由高到低依次聚集于上游、中游、下游
第三， 行业层面的出清过程正在进行，行业内的营收与净利润加速向
上市公司（优质公司）集中。造纸及纸制品业、煤炭开采和洗
选业、化学纤维制造业等一批行业近2年行业企业单位数量显
著减少，同时行业内上市公司营收与净利润份额实现了显著提
升；同时，食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、医药制造
业等行业，虽然行业企业单位数在增加，但上市公司同样实现
了营收与净利润占行业比重的双提升
第四， 在上市公司层面，集中度提升也在进行，表现为龙头白马公司
营收占比的显著提升。剔除金融板块后，计算行业营收CR2、
CR3、CR5，我们监测的24个行业中有17个行业在16Q4-17Q1
实现了营收占比的提升；随着我们逐渐拉长时间考察期限
（16Q2-17Q1、15Q4-17Q1）仍有过半数行业集中度出现改善
第五， 龙头白马盈利能力与持续性正在爆发式体现。集中度提升、竞
争优势突出，体现为龙头白马超越行业的盈利能力与盈利持续
性。在周期品领域，行业最优1/10企业在16Q1-16Q4持续扩大
对全行业及最末1/10企业营收、毛利率、净利率的优势，直至
17Q1行业其他企业由于更低的基数才与最优1/10缩小差距。在
消费品领域，16Q2开始的龙头优势仍在继续扩大。制造业和服
务业龙头优势初步显现，而TMT整体来看龙头优势是否显现还
需进一步确认
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