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公司深度研究|超市
证券研究报告
Table_Title
步步高（002251.SZ）
大西南全业态零售龙头再起航
Table_Summary
核心观点：
步步高是大西南区域全业态零售龙头公司。1-3Q17，营收同比增长9.95%至128亿，
归母净利润同比增长5.5%至1.84亿元。历经2015年以来蛰伏调整之后，我们认为当前
时点正是步步高业务调整接近尾声、战略聚焦本地服务、开启二次扩张的重要窗口期：
1）门店扩张提速。未来三年保持每年50-60家扩张步伐；且明年起低效门店关闭将大
幅减少，相应存量门店整体盈利能力大幅提升；2）管理变革。公司已公告推出员工持
股计划，同时在各个事业部和门店推行合伙人制改革，强化激励机制和团队狼性文化；
3）战略聚焦。经营战略聚焦基于门店的新零售本地化服务，发挥公司区域网点和线下
经营能力优势

连锁超市业务是步步高发家业务，占公司整体营收约60%。09-13年，超市业务历
经外籍团队现代化改革后，带动公司整体净利润率由2.52%攀升至3.65%。2016年以来，
公司互联网转型由跨境购落地门店互联网化改造，重点打造“精品超市+品质餐饮+APP
到家服务”的鲜食演义新零售业态。09年以后步步高百货业务主要聚焦低线城市地标
性购物中心。1H17百货业态营收19.7亿元，同比增长2.8%。预计南城百货今年业绩承
诺到期后，2018年开始将由上市公司主导加快广西市场拓展；川渝市场预计在完成和
梅西商业对接后也将加速渗透。考虑三四线市场城镇化提速和居民消费升级趋势确定性
强，步步高城市地标型商业综合体战略仍有扩张空间

预计17-19年步步高收入173.7/200.3/238.5亿，归母净利润1.6/2.2/3.2亿，对应11
月1日收盘0.7/0.61/0.51XPS和76.5/54.9/37.9XPE。预计公司未来三年进入经营改善周
期，关注后续盈利恢复情况，“谨慎增持”评级

盈利预测：
Table_Excel1
2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 15,472.18 15,520.28 17,366.78 20,034.44 23,850.58
增长率(%) 25.82% 0.31% 11.90% 15.36% 19.05%
EBITDA(百万元) 894.87 883.94 782.48 614.83 677.78
净利润(百万元) 213.82 132.70 159.26 222.07 321.35
增长率(%) -38.08% -37.94% 20.01% 39.44% 44.70%
EPS（元/股） 0.274 0.154 0.184 0.257 0.372
市盈率（P/E） 59.38 107.09 76.54 54.89 37.93
市净率（P/B） 2.58 2.30 1.92 1.88 1.81
EV/EBITDA 14.76 16.32 15.28 19.60 17.50
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade 公司评级 谨慎增持
当前价格 14.11元
前次评级 买入
报告日期 2017-11-02
Table_Baseinfo
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 洪 涛 S0260514050005
021-60750633
hongtao@gf
分析师： 林伟强 S0260517090003
021-60750607
linweiqiang@gf
Table_Report 相关研究：
步步高（002251.SZ）：增长
提速&盈利改善，西南区域扩
张空间广阔
2017-08-29
【广发商贸-步步高】定增入
股重庆百货，区域合作再下一
城
2016-10-14
【广发零售-步步高】16H1点
评：净利下滑28.7%，行业持
续承压
2016-08-28
Table_Contacter
-20%
-1%
18%
37%
56%
2016-112017-032017-062017-10
步步高沪深300
淘宝店铺
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步步高|公司深度研究
目录索引
一、内生外延并举，大西南全业态零售龙头........... 4
（一）民营灵活机制，借力资本市场扩张 ...... 4
（二）多业态并举，打造大西南零售王者 ...... 6
（三）业务调整近尾声，聚焦本地服务扩张 .. 8
二、超市：聚焦大西南，入局新零售 ......... 9
（一）放手引入领先外籍团队，超市现代改革领先同行 ........ 9
（二）鲜食演义：聚焦本地服务，步步高O+O新零售探索实践 ..... 12
三、百货：地标型购物中心，享受低线城市消费升级 ...... 15
（一）发力购物中心，打造低线城市商业地标......... 15
（二）低线城市城镇化加速推进，消费升级红利仍在 .......... 18
四、盈利预测及估值 ......... 19
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步步高|公司深度研究
图表索引
图1： 1-3Q17步步高营收同比增长9.9% . 6
图2： 步步高净利润2016年触底后回升 .. 6
图3：步步高上市以来大事记 ......... 6
图4：步步高分业态营收构成 ......... 7
图5：步步高分业态毛利构成 ......... 7
图6：步步高分区域营收构成 ......... 7
图7：步步高分区域毛利构成（1H2017） . 7
图8：步步高期末门店数 .... 8
图9：步步高历年门店新开数量（不含收购） ....... 8
图10：步步高2009-2012年员工绝对数减少 ...... 11
图11：步步高2009-2013年员工人均收入持续上升 ....... 11
图12：10-13年超市毛利率带动综合毛利率上升 . 11
图13：10-13年人工费用平稳，但其他运营费用率大幅下降 ...... 11
图14：超市改革带动步步高2010-2013年进入利润率提升周期 . 12
图15：步步高研发支出及人员减少 .......... 13
图16：云猴平台转型聚焦本地服务的云猴精选 ... 13
图17：鲜食演义集合“精品超市+品质餐饮+APP到家服务” .... 13
图18：70万方梅溪新天地打造“漫时尚，轻度假”城市地标 .... 17
图19：1H17步步高百货业态营收重回增长 ........ 17
图20：1H17期末步步高百货业态总门店54家 ... 17
图21：南城百货收入利润情况 ..... 18
图22：梅西商业收入利润情况 ..... 18
图23：城镇化率快速提升，低线城市商业地产机会所在 . 19
图24：三四线城市意愿指数上升趋势明显 ........... 19
图25：三四线城市电影观影人次大幅增长 ........... 19
表1：步步高十大股东（3Q2017）4
表2：步步高拟实行员工持股计划 .. 5
表3：步步高上市以来完成三轮定增融资 ... 6
表4：步步高在湖南、广西两省零售市场已处于领先地位 . 9
表5：西南诸省消费增长潜力大 ..... 9
表6：人效对比：步步高2009-2013年改革期快速提升 .. 11
表7：以盒马鲜生为代表，精品超市+餐饮+到家服务结合的新零售门店 . 14
表8：步步高旗下云通物流拥有丰富仓储物流资源 .......... 14
表9：除直接投资盒马鲜生外，阿里巴巴17年以来加速布局区域商超公司 ....... 15
表10：2009年以后，步步高百货业态主力发展购物中心，打造城市地标.......... 16
表11：已开业大型购物中心多集中于一二线城市（2016） ........ 18
表12：可比公司估值情况20
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步步高|公司深度研究
一、内生外延并举，大西南全业态零售龙头
步步高于2008年登陆深交所，是国内首家上市民营连锁超市公司。1H2017，步
步高新开门店22家，期末旗下已开业门店共计304家（含南城百货和梅西商业），
其中超市业态250家，百货业态54家。同时通过控股步步高小额贷款公司（79.33%
股权）、云通物流&汇米巴便利店加盟体系、云猴精选等涉足金融、B2B、020电商
等领域

公司民营管理机制灵活，并借助资本市场实现外延内生扩张。公司自2001年便
实行员工股权分享机制，2009年引入12人外籍高管团队，对超市事业部进行全面现
代化改革；2017年下半年，公司各事业部均成立合伙人委员会，推动合伙人制改革
试点并推行员工持股计划。上市以来步步高先后完成三轮定增融资，合计募集资金
约48.7亿元（含首发）。除满足自身业务发展需求外，更借力资本市场实现区域并
购转增和，2015年以来先后收购广西南城百货和四川梅西商业

1-3Q2017，步步高营收同比增长9.95%至128亿，归母净利润同比增长5.5%至
1.84亿元。历经2015年以来蛰伏调整之后，我们认为当前时点正是步步高业务调整
接近尾声、战略聚焦本地服务、开启二次扩张的重要窗口期

（一）民营灵活机制，借力资本市场扩张
步步高集团成立于1995年湖南湘潭，2008年登陆深交所，是国内首家上市民营
连锁超市公司。集团目前涵盖商业、置业、金融三大业务板块，是涉及零售业、电
子商务、商业地产、互联网金融、大型物流等多业态的大型商业集团。其中上市公
司主要运营集团旗下商业及金融（小贷）业务板块，着力打造基于实体门店的大O+O
战略：立足中小城市，线下密集开店，以超市+百货“双核”多业态跨区域发展；线
上依托云猴精选平台，基于零售门店提供到家配送服务

民营灵活机制，员工持股凝聚发展动力。公司自2001年便实行员工股权分享机
制。截至3Q2017，控股股东步步高投资集团（持有上市公司36.99%股权）股权结
构中，实际控制人王填先生直接持有69.96%，其余30.04%股权则由139名高管持有，
从而实现高管间接持股。2017年9月，步步高公告员工持股计划，5位董监高及部分
核心员工拟合计募资不超过2.21亿元成立员工持股计划，在二级市场买入上市公司
股票，以11月1日收盘价14.11元计，合计将直接持有上市公司不超过1566万股，约
占总股本1.81%

机制创新方面，2009年步步高即引入原印尼玛泰哈利(matahari)百货公司首席
执行官Noel Trinder为首的12人高管团队，对超市事业部进行全面现代化改革；2017
年下半年，公司各事业部均成立合伙人委员会，推动合伙人制改革试点

表1：步步高十大股东（3Q2017）
股东名称
持股数
（百万）
持股比
例
备注
步步高投资集团股份有限公司 319.52 37.0% 实际控制人王填控股（69.96%），其余股份由139名高管持有
钟永