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烘焙时代来临，“工厂+批发”王者
■烘焙行业有望呈量价齐升趋势，集中度提升利好桃李等龙头企业：受益于消费
升级及西化生活方式的逐渐渗透，烘焙行业在过去五年间均保持两位数较快增
长，在食品制造板块中增速居前。展望未来，随消费场景扩大和渗透率提升，人
均消费量有望随之提升，而居民收入及消费水平的提升则有利于消费单价中枢的
上移，烘焙行业有望继续呈量价齐升的态势。但烘焙行业集中度仍处于较低水平，
随着消费者对食品安全、产品品牌及品质的日益重视以及运营成本的快速攀升，
未来大量管理水平较差、缺乏核心竞争力的中小企业将逐渐被淘汰，规模效应显
著的龙头企业如桃李面包则有望充分受益集中度提升并随之扩大市场份额

■产品品质及口感为王，动销表现优秀，大单品模式充分发挥规模效应：桃李面
包深耕烘焙行业二十余年，始终坚持以产品为核心，产品品质稳定、口感优秀，
受到消费者的广泛好评。从多个地区大型KA的草根调研情况来看，公司产品动
销表现也非常优秀，周转情况优于竞争对手。目前公司已有多款过亿级大单品，
如醇熟、天然酵母等，我们认为大单品模式有助于公司集中优势力量重点突破快
速放量，同时规模效应十分突出，看好桃李未来继续这一战略推出更多明星单品

■渠道下沉与区域扩张空间仍广，“工厂+批发”模式可快速复制实现扩张：公司
自15年以来主动加快扩张步伐，在原有市场更加精耕细作实现渠道下沉，并积
极新设子公司建设产能拓展新市场，覆盖终端数量16年实现接近翻倍增长至15
万个。我们认为公司所采取的“中央工厂+批发”的经营模式可复制性强，且盈
利水平明显优于连锁门店模式，中长期来看成长性和盈利性兼具

■短期费用投入不改中长期高成长性，估值应体现成长性溢价：公司现处于高速
扩张期，费用上升较快拖累利润增速，但通过拆分费用明细，我们发现最大增量
运输费用有望随全国产能布局完成而回归正常水平，利润增速有望逐渐恢复，甚
至受益规模效应而超过收入增速。在目前食品行业整体增长平淡的情况下，我们
认为公司作为稀缺的高成长性标的，且业绩确定性较强，可赋予一定估值溢价

■投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%，净
利润增速分别为17%、20%，首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为44.88
元，相当于2018年33倍的动态市盈率

■风险提示：全国化扩张进度不达预期，费用上升过快，食品安全问题

(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E
主营收入 2,563.3 3,305.5 4,079.4 5,069.4 6,314.2
净利润 347.0 435.5 510.5 613.7 766.1
每股收益(元) 0.77 0.97 1.13 1.36 1.70
每股净资产(元) 4.15 4.57 5.36 6.32 7.51
盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E
市盈率(倍) 55.4 44.1 37.6 31.3 25.1
市净率(倍) 10.3 9.3 8.0 6.8 5.7
净利润率 13.5% 13.2% 12.5% 12.1% 12.1%
净资产收益率 18.6% 21.2% 21.1% 21.6% 22.7%
股息收益率 1.3% 0.0% 0.8% 1.0% 1.2%
ROIC 39.5% 38.6% 35.1% 34.2% 39.4%
数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
Table_Title
2017年04月26日
桃李面包（603866.SH）
Table_BaseInfo
公司深度分析
证券研究报告
其他食品
投资评级 增持-A
首次评级
6个月目标价： 44.88元
股价（2017-04-25）42.69元
Table_MarketInfo
交易数据
总市值（百万元） 19,215.88
流通市值（百万元） 1,921.59
总股本（百万股） 450.13
流通股本（百万股） 45.01
12个月价格区间 35.88/47.61元
Table_Chart
股价表现
资料来源：Wind资讯
升幅% 1M 3M 12M
相对收益 -1.95 1.78 25.42
绝对收益 -6.07 1.31 31.79
苏铖 分析师
SAC执业证书编号：S1450515040001
sucheng@essence
021-35082778
毕晓静 报告联系人
bixj@essence
021-35082689
Table_Report
相关报告
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2016-042016-082016-12
桃李面包 其他食品 上证指数公司深度分析/桃李面包
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内容目录
1. 深耕烘焙行业二十余年，家族企业管理机制较为灵活5
1.1. 深耕行业二十余年的烘焙企业，成长性突出 ..... 5
1.2. 家族企业，管理层稳定，机制较为灵活6
2. “工厂+批发”王者，模式优势尽显 ... 7
2.1. 产品风味优秀奠定核心竞争力，终端动销表现良好 ...... 7
2.2. 大单品战略现端倪，注重产品组合和结构升级顺畅 ...... 9
2.3. 渠道下沉与区域扩张齐头并进，产能扩张保障中长期发展 ..... 10
2.4. 渠道扩张可复制性强更为快速高效，盈利能力明显优于连锁店模式 ......
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