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证券_行业2018年投资策略_聚焦龙头_关注模式转型

和申
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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
证券
[Table_IndustryInfo]
证券行业2018年投资策略
中性
2017年12月12日
一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略
聚焦龙头,关注模式转型
传统的、通道式的商业模式下券商盈利模式单一、周期属性较高、抗风险能力较
弱,而近年来商业模式逐渐转变(“重资产化”过程),催化了券商的分化。重资
产化在券商资产负债表和利润表上均有所体现:上市券商自2010年以来的资产
扩张中,经纪业务仅贡献了增量的11%,而重资产业务贡献78%;2017年经纪
业务收入占比持续下滑,自营业务成为第一大收入来源

我们认为,轻资产业务本身容易形成价格战,差异化的核心在于客户规模基础以
及客户粘性;而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门,资本是最终盈利的
兑现形式,而资产是核心,资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一

近年来国内证券行业资产负债表快速扩张,美国证券业近十年来增速较稳定。国
内证券业净资产体量与美国在同一级别,但总资产规模仅仅为美国的22.8%。受
制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素,国内证券
业资本中介业务仍匮乏,杠杆水平仍偏低

以海外投行进行比较,嘉信理财和高盛分别是典型的轻资产、重资产模式。嘉信
理财盈利能力保持较高水平,ROE水平较高,且享受较高估值水平。嘉信理财
近10年来PE平均在20-30倍,PB平均在2.5-4倍,均高于高盛、摩根士丹利
等传统投资银行

(1)经纪业务:市场弱势时佣金战动力不足,佣金率下滑趋势趋缓,经纪业务
成本优势值得重视。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本,以“(经
纪业务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出)/交易额”(2017H1)来表示,其
中,东方财富、华泰证券、国金证券成本最低,成本指数分别为1.84、2.80、3.03;
(2)自营业务:IFRS9下权益类可供出售金融资产若重分类为FVTPL,公允价
值变动和股息等确认为当期损益,业绩波动性增加;且IFRS9下金融资产减值
损失准备金的计提金额或增加;(3)投行业务:再融资、债券承销规模有望回升;
(4)资管业务:主动管理转型是未来大方向。监管新规、风险资本准备比例全
面攀升、以及分类评价指标均对通道业务形成约束,预计2018年通道业务规模
仍将收缩;(5)资本中介业务:两融随市场波动,预计质押回购规模持续增长

严监管主基调下,大券商资本实力雄厚,在风控能力、业务资源方面具有相对优
势。此外,监管引导证券公司进一步提升市场竞争力,监管资源逐渐向优质型券
商倾斜。从竞争格局来看,行业集中度有望提升,龙头券商仍有较大成长空间

预测证券行业2018年出现盈利拐点,净利润增长5%,ROE水平维持6.5%-7%

金融去杠杆进入下半场,边际压力最大阶段已过去。目前板块ROE处于牛市启
动前水平,但估值与市场底部区域(2011-2014年上半年)相比,处于中枢偏下
水平,板块风险收益比较高。个股推荐上,推荐华泰证券、中信证券

相关研究报告:
《行业重大事件快评:11月月报点评:业绩分
化,板块风险收益比提升》 ——2017-12-07
《行业重大事件快评:10月月报点评:风险偏
好提升,关注板块估值修复》 ——2017-11-07
《证券行业研究系列之经纪业务:经纪业务从
价格战迈入转型期》 ——2017-10-24
《行业重大事件快评:9月月报点评:环比同比增长,关注边际改善下的投资机会》 ——
2017-10-18
《行业重大事件快评:8月月报点评:市场环境改善,预计三季度业绩环比提升》 ——
2017-09-08
证券分析师:王继林
电话: 010-88005302
E-MAIL: wangjil@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080003
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0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
D-16F-17A-17J-17A-17O-17
上证综指证券
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Page2
内容目录
传统商业模式逐渐转变4
券商的重资产化过程 ....... 4
对比美国:净资产略超美国,总资产仅是其22.8% ... 5
不乏成长性,但杠杆仍偏低 ....... 7
业务趋势:市场化转型提速 .... 9
经纪业务:客户价值再挖掘,关注成本优势 ... 9
自营业务:IFRS9下盈利波动性增大 ....
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