本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 1987年的股灾会重演吗？ 证券研究报告 所属部门海外研究部 报告类别他山之石 报告时间2018/1/18 分析师 王 鹏 证书编号： S1100516120001 021-68595118 wangpeng@cczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号 中海国际中心15楼， 100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大 厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商 务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心B座17 楼，610041 ————他山之石·海外精译第124期 核心观点 （1）1987年10月19日美股崩盘，道琼斯工业平均指数暴跌22％，被称作 黑色星期一，这是一场经典的由负反馈循环引发的崩盘；（2）1987年美股股 灾隐匿的源头是通胀的上升，1987年1月美国的通货膨胀率比现在还低，在 之前的1985和1986年美联储为了遏制经济下滑降息300多个基点，但通胀 在1987年1到10月间上升了300个基点，名义利率涨得更高，美国10年期 国债收益率上升了325个基点，到10月升至10.23％；（3）收益率上升对美 国信贷市场的流动性造成冲击。美国银行间拆借利率与美国国债的收益率价 差单单在1987年9月就暴涨了100个基点，到股灾爆发，又上涨了50个基 点。公司债收益率在股灾爆发之前的一个月里大涨100个基点，从1987年年 初到股灾暴涨了200多个基点；（4）市场波动最终传导至股市，美股从1987 年8月25日开始下跌，投资组合保险的泛滥加重了市场的下跌，导致美股进 入下跌的恶性循环，造成美股崩盘；（5）通胀高涨导致美联储无法通过降息来 缓解市场下跌；（6）如今被动投资的盛行很可能将像1987年的投资组合保险 那样放大市场的波动，而做空波动率的交易本身具有反身性，一旦市场波动 率持续上升，这些交易的平仓将触发市场波动进一步上升，导致波动率进入 不断抬升的负反馈循环。不过，现在美国和全球的通胀依然比较温和，并且美 国的金融状况仍然十分宽松 负相关共同导致市场波动率跌至历史低位 （1）做空波动率的ETP的流行使得普通投资者就可以交易波动率，有许多策 略都以波动率的稳定为基础或者隐含地在做空波动率，规模达到数以万亿美 元；（2）2009年以来美国上市公司发行债务回购股票的规模创下历史新高， 减少了股票流通量，压低了市场波动。股票回购扭曲了每股盈利的绝对值和 增长率，掩盖了股市高估的极端程度；（3）被动投资已经成了基于流动性的动 量投资；（4）在过去20年里，美国股票与债券市场几乎呈完美的负相关性， 股票市场的下跌几乎总能被同期债券市场的上涨所抵消，包括2008年金融危 机期间，但1883年以来的历史经验是，股票与债券同向变动的可能性远高于 反向变动，并且在利率像现在这么低的时候，股票和债券更有可能同涨同跌； （5）多种力量持续多年的正反馈使得美国股市和债市波动率跌至历史低位， 但一旦波动率反转很可能将触发波动率不断上升的负反馈 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/22 正文目录 回顾1987年10月股灾 ......... 4 你真的希望通胀起来吗？ ....... 5 当心股市出现最后的上涨 ....... 8 做空波动率的交易泛滥........... 8 如今的波动率已经跌至几十年来的低位 ....... 10 更重要的是波动率的行为，而不是波动率的水平 ...... 11 被动投资有可能成为未来市场波动的放大器14 股票回购创造的估值幻觉 ..... 15 珈玛风险 ...... 18 相关性变化风险 ....... 19 风险提示 ...... 21 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看