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恒顺醋业（600305）
证券研究报告
2017年11月13日
投资评级
行业 食品饮料/食品加工
6个月评级 买入（维持评级）
当前价格 12.92元
目标价格 17.5元
上次目标价 16元
基本数据
A股总股本(百万股) 602.74
流通A股股本(百万股) 602.74
A股总市值(百万元) 7,787.37
流通A股市值(百万元) 7,787.37
每股净资产(元) 2.76
资产负债率(%) 30.06
一年内最高/最低(元) 13.58/9.17
作者
刘鹏 分析师
SAC执业证书编号：S1110516070001
liupeng1@tfzq
何长天 联系人
hechangtian@tfzq
资料来源：贝格数据
相关报告
股价走势
稳中求进的醋业龙头
行业新知——量价齐升叠加集中度上升带来的行业机会
随着消费者生活水平的提高和对饮食健康的关注，以营养、保健、美容等
概念的食醋产品将越来越受到欢迎，从而食醋的消费将从调味醋向饮料醋、
保健醋等延伸，同时，食盐和味精这些基础款调味品逐渐被酱油、食醋、
鸡精、调味汁、调味粉等替代，未来食醋消费量的提升仍然存在着较大空
间

醋作为调味品中使用周期较长、频率较低、单次使用成本较低的品类，这
些特点决定了醋价提升较为容易，带来的消费影响较小且较为潜移默化

我国食醋年产量超300万吨，仅次于酱油行业。但目前食醋产业行业集中
度低，据统计，恒顺 “镇江香醋”作为食醋行业的龙头，其市场占有率仅
为10%左右。由此说明，食醋行业整合空间巨大，行业集中度有望不断提
升。恒顺作为龙头企业有望分享行业发展红利

人均醋消费量的提升、品牌力和产品力长期占优，加上公司对于品牌的投
入和消费粘性，核心竞争力不断提高
恒顺醋业是中国生产酱醋、国家农业产业化的重点龙头企业。公司是镇江
香醋的发源地,拥有的恒顺香醋酿造技艺更被列入第一批国家级非物质
文化遗产名录。《辉煌中国》、金砖会议餐饮指定品牌等都将给公司品牌力
提升带来巨大助力。独特的产品优势、地域优势和体制优势给恒顺带来长
期发展和扩张潜力

恒顺醋业增长看点：增量和均价提升带来收入增长逻辑，品类对比、规模
效应、国改揭示效率提升
去年涨价带来的提前囤货影响逐渐消除，渠道库存逐渐消化，回归合理水
平。人均醋消费量的提升，区域品类的扩大，出口的增加以及与阿里巴巴
旗下零售通事业部签约新零售合作协议，带来巨大增长空间

同时，与其他调味品企业相比恒顺醋业经营效率存在巨大提升空间；收入
规模扩大将带来规模效应；国改机制的变化带来增长催化剂，恒顺费用率
进一步下降，净利率不断提升，我们预测未来三年净利率提升至18.42%

盈利预测及估值
今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数，去年收入14个亿，我们预
测17/18/19收入为15.5/18.36/21.79亿，净利润2.16/3.02/4.01亿。按2018
年净利润给予35倍PE，6个月目标价17.5元

风险提示：食品安全风险
财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1,305.43 1,447.27 1,550.75 1,836.09 2,179.44
增长率(%) 8.10 10.87 7.15 18.40 18.70
EBITDA(百万元) 347.14 265.87 309.04 418.26 535.15
净利润(百万元) 239.65 170.41 216.32 302.13 401.37
增长率(%) 220.41 (28.89) 26.94 39.67 32.85
EPS(元/股) 0.40 0.28 0.36 0.50 0.67
市盈率(P/E) 28.27 39.76 31.32 22.42 16.88
市净率(P/B) 4.60 4.31 3.93 3.50 3.06
市销率(P/S) 5.19 4.68 4.37 3.69 3.11
EV/EBITDA 21.14 24.99 20.38 14.18 11.29
资料来源：wind，天风证券研究所
-22%
-15%
-8%
-1%
6%
13%
20%
2016-112017-032017-07
恒顺醋业 食品加工
沪深300
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本文创新点：
1.从分区域市场收入测算未来市场空间；
2.从品类对比、规模扩大、国改释放动力三方面揭示未来经营效率提升逻辑

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内容目录
1. 行业新知——本土调味品企业享受习惯性消费升级中带来的行业机会 .... 5
1.1. 醋行业总体介绍....... 5
1.2. 行业量的整体规模扩大来源于消费升级带来用途和场景的变化 .......... 5
1.2.1. 醋的用途和消费场景扩大——保健美容和饮料市场的拓展成长 .......... 5
1.2.2. 行业整体量的情况 .. 6
1.3. 确定性价的提升带来增长催化——较低的价格带、使用周期长，叠加通胀影响，
共同促使食醋销量的价格弹性较弱 ... 7
1.4. 集中度提升使得龙头醋企在不断扩大的蛋糕中获得更多收益 ... 7
1.4.1. 在行业内恒顺的地位 ......
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