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根据《农业部关于进一步加强国内渔船管控实施海洋渔业资源总量管理
的通知》，到2020年，国内海洋捕捞总产量减少到1000万吨以内，与2016
年相比降低700万吨。高景气、养殖规模化和产品升级促使公司水产饲料
销量在2017、2018年继续保持较高增长，市占率提升
公司加大畜禽料扩张力度，伴随生猪、禽业需求回升，未来公司业绩稳
定性伴随畜禽料在公司饲料业务中占比的提升还将进一步提高，有利于平抑
自然灾害影响带来的业务波动
公司纵深养猪，加大生猪养殖产能的扩张；横向积极发展特种鱼、对虾
动保；对外扩张水产料业务至东南亚地区
预计2017-19年公司收入分别为317.23、368.67、445.47亿元，同比
16.69%、16.21%、20.83%；净利润分别为11.95、14.95、17.56亿元，同
比39.68%、25.07%、17.47%，对应PE为30、24、20倍，“买入”评级
自然灾害导致鱼、虾大量死亡，饲料需求不足；生猪养殖项目投建受到
影响，出栏量不达预期；政治风险造成的海外业务受挫；瘟疫风险导致猪、
鸡价格下滑进而影响饲料需求
盈利预测：
Table_Excel1
2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 25,567.40 27,185.31 31,723.14 36,866.72 44,546.82
增长率(%) 21.23% 6.33% 16.69% 16.21% 20.83%
EBITDA(百万元) 1,432.52 1,427.72 1,857.03 2,217.64 2,537.92
净利润(百万元) 779.98 855.81 1,195.29 1,494.83 1,756.08
增长率(%) 44.85% 9.72% 39.67% 25.06% 17.48%
EPS（元/股） 0.507 0.555 0.759 0.949 1.115
市盈率（P/E） 27.54 27.11 30.05 24.03 20.45
市净率（P/B） 4.25 4.08 5.58 4.60 3.81
EV/EBITDA 14.85 16.30 18.41 14.92 12.50
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade 公司评级 买入
当前价格 22.80元
报告日期 2018-01-03
Table_Baseinfo 基本数据
总股本/流通股本（百万股） 1,575/1,529
流通A股市值（百万元） 35,915
每股净资产（元） 3.67
资产负债率（%） 43.54
一年内最高/最低（元） 23.40/14.35
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 王 乾 S0260517120002
021-60750697
gfwangqian@gf
分析师： 张斌梅 S0260517120001
021-60750607
zhangbinmei@gf
-20%
1%
22%
43%
2017-012017-052017-082017-12
海大集团沪深300
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海大集团|公司深度研究
目录索引
稳扎稳打促发展，高速增长占鳌头 . 4
量利双增，彰显龙头实力 ....... 4
收入区域结构不断完善，华北地区占比快速提升 ....... 5
“四位一体”联动机制，降费提效助竞争 ...... 6
看点一：水产饲料高景气，优势业务持续增长 ....... 7
行业：养殖产量及盈利改善，水产饲料需求向好 ....... 7
产品：研发带动创新升级，组合方案一箭双雕见成效9
渠道：下游客户走向集中，服务优势再领跑11
看点二：畜禽饲料快步增长，品类扩张平抑业绩波动 ...... 13
稳步推进畜禽料布局，平抑业绩波动风险 .... 13
收购增产并举，续航业绩增长 .......... 14
看点三：纵横延伸业务布局，进军海外显实力 ..... 15
行业竞争愈演愈烈，业务多元化为最优解 .... 15
把握行业节奏，纵向延伸养殖 .......... 16
横铺特种鱼、对虾动保，提高毛利率水平 .... 17
进军国际，海外业务高速增长 .......... 17
盈利预测 ... 18
图表索引
图1：海大集团饲料销量稳定高速增长 ...... 4
图2：海大集团2017年H1收入yoy超过25% .... 4
图3：海大集团归母净利润5年CAGR达到13.6% .......... 4
图4：2016年海大集团收入占比区域分布 . 5
图5：华北片区收入占比不断提升 .. 5
图6：海大集团“四位一体”联动机制 ...... 6
图7：海大集团毛利率稳定维持在9%左右6
图8：海大集团三项费用管控能力居行业上游 ....... 6
图9：水产饲料收入核心驱动因素 .. 7
图10：2016年捕捞水产量下降明显 .......... 7
图11：养殖水产品产量增速高于水产品总产量 ..... 7
图12：水产价格与水产饲料销量增速 ........ 8
图13：四大家鱼批发价同比上涨 ... 8
图14：2016年水产养殖面积出现下降 ...... 8
图15：高密度养殖 . 9
图16：海大集团加大饲料产品升级研发投入力度 .. 9
图17：水产饲料行业发展空间仍然广阔 .. 11
图18：海大集团水产饲料市场占有率稳定维持11% ....... 11
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海大集团|公司深度研究
图19：海大人均销售饲料量超过1800吨12
图20：海大集团饲料产量增速优于行业及竞争者水平 .... 12
图21：养殖散户数量不断减少 ..... 13
图22：海大集团2016年饲料业务销量结构 ........ 14
图23：海大集团2016年饲料业务毛利润结构 .... 14
图24：饲料产业链 ........... 15
图25：生猪存栏量处于低位 ......... 15
图26：本轮猪周期利润高于上一周期 ...... 15
图27：海大集团生猪出栏量 ......... 16
图28：海大集团动保业务收入及毛利率 .. 17
图29：海大集团海外业务17
图30：越南水产品产量 .... 18
图31：越南饲养虾产量 .... 18
表1：膨化料与颗粒料的区别 ......... 9
表2：2017年海大集团培育新品种 .......... 10
表3：海大集团产品升级效益分析11
表4：水产养殖存在季节影响 ....... 13
表5：大信集团承诺净利润 ........... 14
表6：2017年海大集团新增产能 .. 14
表7：海大饲料销量预测 .. 14
表8：海大集团2017年生猪养殖布局...... 16
表9：海大集团饲料销量拆分表（万吨） . 18
表10：海大集团收入拆分表 ......... 19
表11：饲料上市公司估值表（EPS取wind一致预期） . 20
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海大集团|公司深度研究
稳扎稳打促发展，高速增长占鳌头
量利双增，彰显龙头实力
海大集团是集研发、生产和销售水产饲料、畜禽饲料和水产饲料预混料以及健
康养殖于一体的高科技型上市公司，核心业务是水产饲料、水产苗种和动保产品
公司饲料业务占营业收入的75%以上，稳健推进饲料业务发展的战略帮助公司饲料
销量保持稳定高速增长，我们预计2017年全年饲料销量可以达到831万吨，同比增
长12.3%
图1：海大集团饲料销量稳定高速增长
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
预计海大集团2017年营业收入和归母净利润分别为317.23和11.95亿元，同比
分别增长16.69%和39.68%。从历史表现看，即使受到2013年禽流感爆发以及2016
年南方洪涝灾害的影响，公司营业收入和归母净利润5年CAGR依然分别达到12%
和13.6%。我们认为公司稳扎稳打深耕饲料的战略在未来依旧可以为公司带来销量
和利润的双增长，彰显出饲料龙头的王者风范
图2：海大集团2017年H1收入yoy超过25%图3：海大集团归母净利润5年CAGR达到13.6%
数据来源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心
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2011201220132014201520162017E
销量（万吨）yoy
16.04%
17.62%
21.23%
6.33%
25.06%
0%
5%
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15%
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25%
30%1000000
2000000
3000000
201220132014201520162017H1
饲料原料贸易
农产品销售微生态制剂
饲料机械其他业务（万元）
营收yoy
-24.76%
58.21%
44.85%
9.72%
34.89%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%20000
40000
60000
80000
100000
201220132014201520162017H1
归属于母公司所有者的净利润（万元）yoy
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