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从统计的角度看，均值或者中位数仅是描述样本信息的一个维度，其
余维度还有从二阶到四阶的方差、偏度和峰度等，而最完整的样本信
息需要借助整体的频率分布图来进行判断。我们选择2006年12月31
日之前上市1372只股票，统计相应时点的估值分布情况（剔除市盈
率为负或者大于300，市净率为负或者大于30的公司）
我们假设真正优异的企业仅是少数，因此仅有少数企业能享受到高估
值，大部分企业的估值并不会存在太大的差异性。在分布图的呈现中，
个股的估值会集中在某一区域，表现为峰度较高，而在尾部的频率较
低。市场出现泡沫的典型表现是过于高估了优秀企业的数量，以至于
高估值的个股增多，估值集中度降低
我们借助变异系数与峰度，对估值频率分布图进行抽象处理，在2012
年至2014年上半年，当市场处于熊市的底部震荡期时，PE变异系数
基本稳定在1.0至1.1等窄幅区间，1.05以上的PE变异系数可以认为
是市场熊市期间。在熊市期间市场的波动性降低，二阶的变异系数，
无论是PE还是PB，对市场分布的变动并不敏感，四阶的峰度才能更
好的刻画市场波动
市场估值分布在2016年8月以后正加速趋于合理，变异系数和峰度逐
渐上升，PE变异系数修复至0.955，越来越接近底部区域。对于板块
而言，分布需要向高峰度、高变异系数运动，必然是处于尾部的高估
值个股会承受更大的估值下行压力，不利于高估值、小市值集中的中
小创板块
[Table_Invest]
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[Table_Authr]
证券分析师：许俊
执业证书编号：S0550517050001
(010)63210896 xujun@nesc
研究助理： 陈殷
执业证书编号：S0550115120010
(010)63210896 chenyin@nesc
研究助理： 戴绍文
执业证书编号：S0550116060019
18201945152 daisw@nesc.c喠
历史收益率曲线
证券研究报告 发布时间：2017-06-02
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 14
目 录
1. 绝对估值法与相对估值法概述 . 3
2. 市盈率法和市净率法在实践中存在的问题 ....... 3
3. 客观的频率分布图 ........ 5
3.1. 两次牛市估值分布对比.......5
3.2. 从绝对读数到形态分析.......6
4. 变异系数与峰度抽象图形特征 . 8
5. 市场逐渐修复，尾部高估值个股承压 .. 9
6. 附录：变异系数、峰度的计算 ........... 12
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 14
1.绝对估值法与相对估值法概述
公司估值是上市公司基本面分析的必要过程，通过估值方法计算出的公司理论股价
与市场实际股价之间的差异，才可以指导投资者进行具体的投资行为。估值的核心
逻辑在于“价值决定价格”，方法通常分为绝对估值法和相对估值法
绝对估值法又称内在价值法，其通过对上市公司历史及当前基本面的分析和对公司
未来的财务数据进行预测，从而得到上市公司股票的内在价值，其理论基础是公司
价值等于公司未来现金流的折现值，这种思想来源于资本资产定价理论（CAMP）
主要的绝对估值法包括股利贴现（DDM）模型与贴现的自由现金流量（DFCF）模
型等，通过对未来股利和现金流的折现对合理股价进行折现，但在A股市场上上市
公司的分红与现金流并不稳定，难以做出准确的预测，因此绝对估值法在国内的应
用并不广泛
在A股市场上，对上市公司财务假设较少的相对估值法应用更为广泛。相对估值法
是根据目标公司的特点，选择有相似特征的可对比公司，分别计算具有可比性的乘
数，分析两者的差异、差异来源和决定因素等，并综合分析结果找出企业价值。相
对估值法最为常用的方法是市盈率法（PE）和市净率法（PB），此外还有净利润成
长率法、价格营收比例法、企业价值法等。相对估值法简单易懂，本文主要考虑运
用相对估值法考虑公司估值
表1：绝对估值与相对估值比较
估值方法 主要内容 优点 缺点
绝对估值
股利贴现（DDM）模
型、权益现金流量模
型、贴现的自由现金
流量（DFCF）模型
有完整的理论模型，通过财务数据就能
营运能力分析，逻辑严密；估值内容是
公司内在价值，受市场短期变化和非经
济因素影响较小
数据量大，模型复杂，分析难度较高；
模型中对市场的假设存在主观性；未
来的折现率、现金流等难以确定，且
不能对及时对市场变化做出反应
相对估值
主要包括市盈率法和
市净率法等
含义简单，容易理解并使用，直观地反
映投入和产出的关系
找到具有可比性的公司十分困难，而
在计算过程中存在较大的主观性，并
受宏观经济影响较大
数据来源：东北证券
相对估值法主要包括市盈率法和市净率法。市盈率=普通股每股股价/普通股每股收
益(P/E=P/E)，经济学上的意义是购买公司一元税后利润所支付的价格，又或是按市
场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率的有效性取决于对公司未来每股
收益的正确预期和选择合理的市盈率倍数
市净率=普通股每股股价/每股净资产(P/B= P/ B)，是购买公司每一元净资产所需要
支付的对价，适用于主要依靠资产盈利的重资产行业，或者盈利不稳定的周期性行
业
2.市盈率法和市净率法在实践中存在的问题
市盈率法和市净率法因其简单易懂，能够直观的反应出公司当前的估值水平，因此
不论是机构投资者还是散户群体都会使用PE或者PB来判断股票的投资价值。但在
应用中，过度的主观性是无法避免的难题
其一，如果将上市公司的PE或者PB和自身的历史数据进行纵向对比，时间跨度选
投资策略报告
请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 14
择较短则结论强度较弱，无法判断当前读数的高估或者低估程度，比如我们选取2
年的时间段进行分析，大部分目前上市公司的PE都要低于2015年牛市期间，而且
现在估值的分位也较低，但缺乏长时间的历史数据，判断公司被低估的逻辑也不足
而时间跨度选取较长，从单个公司历史发展的角度来看，PE和PB的值会受到宏观
经济环境、行业发展阶段与公司成潜力等多方面因素的影响。例如浦发银行目前市
盈率在6倍左右，市净率不足1倍，而2005年大盘位于1000点附近的低位时，浦
发银行的PE在10倍以上，PB也高于2倍。宏观经济的变迁和银行业十多年的发
展使得相对估值的纵向可比程度被大幅削弱
图1：浦发银行（600000.SH）市盈率变化图2：浦发银行（600000.SH）市净率变化
数据来源：东北证券、wind数据来源：东北证券、wind
其二，如果与同行业其他公司进行横向对比，由于公司之间存在各种各样的差异，
如行业地位差异、主营业务差异、产品结构差异、资本结构差异、企业规模差异、
管理水平差异等等，导致客观地选择可比公司实际上比较困难。比如我们通过基本
面分析可以明确判断出上市公司A是同行业内最好的企业，上市公司B是在业内排
名第二，但具体的A相对于B的溢价或者折价的比例是多少却只能依靠主观的决策
去判断
其三，策略研究中常需要对全市场的估值水平进行判断，此时如指数的整体法TTM
市盈率等指标是最常用的指标。但首先指数估值进行历史纵向对比时也会面临经济
环境不同的挑战，如在2015年6月时上证综指TTM市盈率不足23倍，而2007年
10月高点的市盈率高达55倍，如果仅对比两个时点的绝对读数，将得到一个明显
错误的结论：2015年6月的市场还处于相对低估的状态。经济步入新常态后，历史
估值的可比性也在下降。此外，整体法等估值计算方法给予大型上市公司过高的权
重，也会造成读数的偏差
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