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大类资产配置月报_对经济不悲观_配置上防风险2017年中金公司23页

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文本描述
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
大类资产研究
2017年4月4日
大类资产配置
大类资产配置月报:对经济不悲观,配置上防风险
大类资产配置建议
房地产限购升级推动居民配置需求向金融资产倾斜。近期北京、石家庄、
广州、厦门等多个城市出台了更加严厉的房地产调控政策,预计后续范
围还会扩大。限购政策虽然治标不治本,但是对短期房价的上涨势头将
会有所抑制。我们可以把居民收入的主要去向划分为储蓄、消费、购房
和投资四大类别,当购房需求被抑制,收入自然会更多地流向其他三个
去向。从历史数据看,消费占可支配收入的比例在过去几年稳步提升,
没有大的波动,预计居民配置上将更多地转向理财、股票等金融投资产
品,例如在2013年房地产限购政策之后,2014年房地产投资占比明显
降低,而相应股票等金融投资品占比则有所提升(图表1)

从长周期看金融资产占比增加是大势所趋。对比美国和日本居民资产配
置的趋势,金融资产占GDP或居民可支配收入的比例趋势性增加,而非
金融资产(主要是房地产)占比比较平稳,主要随资产价格波动,比如
1990年日本资产价格泡沫和2008年美国次贷危机前后非金融资产占比
随资产价格先升后降,最后稳定在升之前的水平。目前我国居民金融资
产占比大幅低于美日,但非金融资产占比则跟美日差异不大,金融资产
占比提升是大势所趋(图表2、3)

债券经过大幅调整后风险降低,短期阶段性机会增多。经过去年最后两
个月的调整以及今年一季度的两次暴跌后,债市去杠杆压力有所下降

目前十年期国债收益率升至过去十年的中位数(图表33),股债之间的
相对配置价值趋于中性,不足以左右投资者风险偏好的变化(图表42)

一季度末的流动性冲击过去,二季度通胀在全年中相对较低,经济环境
负面影响小,债券的投资机会相比一季度较好。不过在金融防风险、去
杠杆的大背景下,难有持续性的表现。相比利率债,信用债风险释放不
充分,信用利差还在历史低位,保护也不充分,信用债更易受到冲击

股票继续受益于企业盈利改善,关注风险偏好的扰动。1、2月工业企业
盈利大幅改善,增速超过30%,利润率显著扩张,现金流有所改善。考
虑到二季度相对平稳的宏观环境,经济向好、通胀温和,企业的盈利有
望进一步改善,投资时钟仍然指向股票。另外股票还受益于房地产限购
的跷跷板效应,当前估值合理。不过对于经济基本面预期的变化,以及
金融监管等政策风险将扰动投资者的风险偏好,从而带来资产价格的波
动,因此配置上需要防风险,大盘股有望表现更好,另外大盘股还受益
于业绩期高分红、A股加入MSCI可能性提升、社保资金入市等

大宗商品波动加大,黄金的风险溢价保存其配置价值。年初以来油价的
上涨主要受益于限产协议的达成,然而随着价格上升,供给也有所上升,
另外限产协议即将到期,美国库存水平大幅提升,预计原油价格风险仍
然较大。黄金受益于风险溢价提升,包括特朗普改革进展受挫,英国开
启退欧程序,欧洲大选等等事件提高了政治风险,不过美联储6月较高
的加息概率对其上涨空间也有抑制。工业金属则继续受益于国内需求以
及不高的库存,短期内仍有机会

维持中期(6-12个月)配置建议不变,超配另类和港股,标配A股、
其他海外和大宗,低配债券和房地产。从短期(1-3个月)资产轮动看,
利率债阶段性机会增多。我们对各类资产观点及配置建议请参见图表6

接下页
个股
分析员 王慧,CFA
SAC 执证编号:S0080514120001 hui.wang@cicc
分析员 周光
SAC 执证编号:S0080513050001 SFC CE Ref:ALS668
guang.zhou@cicc
近期研究报告
论风险,我们在谈论什么? (2017.03.15)
儿了? (2017.03.02)
(2017.02.21)
(2017.02.05)
中如何管理汇率风险? (2017.01.17)
好 (2017.01.03)
中金公司研究部: 2017年4月4日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明近期国内主要事件和风险:2016年以及2017年一季度业绩,“一带一路”高峰论坛,监
管层防范资产泡沫、控制金融风险、加强金融监管的态度和政策,以及美国医改、税改、
基建等新政的进度,英国开启退欧程序,以及欧洲大选等

过去一个月市场回顾和资产配置组合表现
三月份全球大类资产中股票资产表现最好。三月份全球大类资产的表现:股票债券大
宗商品(图表17)。股票市场中新兴市场(2.3%)好于发达市场(0.8%)。大宗商品中
农产品和原油跌幅最大,超过-5%,黄金价格在美联储加息落定后由跌转升,全月小幅
下跌-0.9%。美联储加息落定后,美元指数下行,日元和欧元相比美元升值幅度较大。一
季度整体来看,股票债券大宗商品

三月份国内股债资产表现平平,大宗商品大幅调整。三月份国内主要资产的表现:债券
股票大宗商品(图表19)。由于季末MPA考核、财政缴款等多因素影响,国内市场资
金面从三月中下旬开始明显紧张,债市和股市都出现一定程度的调整。债券中利率债短
端收益率上行幅度更大,收益率曲线平坦化;信用债收益率也有所上行,信用利差仍维
持在历史低位。股票中大盘股表现好于小盘股,沪深300指数上涨0.1%,中证500指
数下跌-0.8%。大宗商品波动率大幅提升,南华商品指数整体下跌4.2%,其中农产品跌
幅最大,贵金属跌幅相对较小。一季度整体来看,股票大宗商品债券

基于MV、MRS、RP和BL四个模型构建的组合过去1个月/12个月表现如下(图表
8-15):1)MV组合0.1%/4.3%;2)MRS进取组合0.1%/15.4%;3)RP保守组合
-0.1%/1.0%;4)BL综合组合-0.1%/4.5%。MV及BL综合组合结合了主观观点,其他
组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论
系列报告

中金公司研究部: 2017年4月4日
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居民配置需求向金融投资产品倾斜 ...
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