请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
专题研究
固定收益研究报告
2017年7月26日 信用 固定收益研究组
王海波 姬江帆
分析员，SAC执业证书编号：
S0080517040002
Haibo.Wang@cicc
分析员，SAC执业证书编号：
S0080511030008
SFC CE Ref: BDF391
jijf@cicc
许艳
分析员，SAC执业证书编号：
S0080511030007
SFC CE Ref: BBP876
xuyan@cicc
盈利底部反弹，关注再融资风险
——钢铁行业信用状况跟踪
钢铁行业状况跟踪和展望
回顾2016年，钢铁价升量平，产能利用率上升，钢铁企业盈利能力改善。16年去产能虽然包含部分无效产能，但是
总体仍然超预期，各地政府落实力度较强。有公开信息披露的16年各省市去产能粗钢合计约7408万吨，生铁产能约
4459万吨。如果把这部分加入炼钢去化产能中，则粗钢去产能达到9347万吨，产能去化大幅超过16年制定的4500
万吨计划，17年产能利用率预计达到77%。从销售收入和利润来看，93家大中型钢铁企业销售收入从15年年底月
销售额不足200亿元上升至17年2月份的接近300亿元，涨幅接近50%。随着毛利提升，16年3月，大中型钢铁
企业利润总额转正并持续上升，2017年4月份已经超过94亿元。从子行业看，16年呈现出分化态势，螺纹钢吨毛利
小幅亏损，热轧和冷轧均呈现大幅盈利，17年一季度螺纹钢吨毛利转正并大幅增长。展望未来，短期供给压缩难以抵
消长期需求下滑，成本下降或短期继续支撑利润增长。预计17年在政府主导下，全年去产能计划也可完成。总体来
看，五年计划可三年全部完成，但是去产能阻力会逐渐变大。同时需求长期向下，房地产受到政府新政影响，成为未
来最大的风险点，而基建相对保持稳定，汽车购臵税减半取消后销量有所下滑，家电保持基本稳定。根据中金行研预
测17年用钢需求下滑1.2%，粗钢产量同比下滑2%。长期来看，随着经济增速的下滑，钢铁需求仍是向下。中期内，
钢价失去成本支撑，或有回落风险，但是钢铁和原材料价差有望阶段性继续拉大，有利于钢铁企业利润继续回升。17
年铁矿石在全球供给增加以及低成本矿山投产的影响下，价格或有所下行。焦煤在前期政府供给侧改革的指引下价格
出现较大幅度上涨，但是近期随着改革力度有所松动，以及煤钢产业联动政策等因素，价格或高位回落

钢铁发行人直接融资市场变化以及债转股情况
16年二季度，受到15年亏损和东特钢事件影响，钢铁行业债券遭受了有史以来第一次明显的供给负增长。16年三季
度有所恢复，但去年底以来的市场大幅调整使得该行业一直没能实现明显的债市净融资。3月以来发行量还持续降低，
6月净增量为17年内月度新低。展望未来，17年下半年、18年和19年到期量分别为1014亿元、969亿元和722亿
元，到期压力仍然较大17年下半年到期量还略多于上半年，7-8月相对更高，再融资压力仍值得关注。债转股持续推
进，已涉及10余家企业1400亿金额，但目前多为框架性协议。债转股实际操作复杂且多障碍，目前实际落地仍很少，
未来仍应关注银行与发行人博弈情况以及落地方式。在本轮债转股以市场化为主的指导精神下，银行本身作为经营性
机构，仍会以风险和收益为第一考量，债券投资人不应过度寄希望于政府或银行兜底

行业发行人16年年报和17年一季报财务状况跟踪
16年钢铁行业发行人整体扭亏，扭亏个体占比达到42%（未包含15-16年持续盈利个体），但是盈利对投资收益以及
营业外收入的依赖性依然较强。16年EBITDA增长并带来经营现金流流入，同时叠加投资支出减少，钢铁行业发行人
16年自由现金流由负转正。债务规模基本稳定，但是短期化仍然较为严重，仍然依赖外部融资滚续，净资产的增长使
得财务杠杆略有下降。盈利的改善带来内生偿债能力的增强，而且17年伴随去产能的继续、钢铁产品年度均价提升
以及成本降低，盈利改善有望持续。但是长期来看，去产能难度逐步加大，供给侧改革空间逐步缩小，产能过剩的根
本出清尚待时日。钢铁企业资质分化加大，短期看，外部融资支持仍是关键

钢铁发行人信用状况点评及风险筛查
信用资质改善较明显的发行人有以下特征：a、股东背景较强、规模较大、区域重要性较强；b、以特钢业务为主，多
为细分领域龙头，细分行业供需状况优于普钢；c、由于技术、管理、地理位臵等原因，具有较强成本优势；d、近期
完成重组或定增，盈利改善或债务负担大幅下降。盈利改善不明显甚至出现恶化的发行人特征包括：历史人员、财务
费用负担较重侵蚀盈利或区域需求较弱，产品价格提升不明显。另外国有企业中上市公司较母公司信用资质更优的现
象较为明显。上市公司多为纯钢业务，在此轮行业改善中受益比集团更为明显，且债务负担相比母公司更轻。民企的
信用资质分化主要由再融资压力和能力决定，应重点关注在缺乏外部支持下，企业的再融资风险。风险筛查方面，仍
需关注短期债务较重以及16年继续亏损的发行人

中金公司固定收益研究：2017年7月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明钢铁行业状况跟踪和展望
回顾2016年，钢铁价升量平，产能利用率上升，钢
铁企业盈利能力改善
钢铁行业16年供给侧改革超预期，产能利用率上升

15年底以来，政府各部委主导钢铁企业去产能，各地政
府积极响应。16年来看，各地去产能量超过4500万吨
的全年目标，达到6500万吨以上，而且实际去产能数
量可能远大于这个数字，我国钢铁行业产能首次出现负
增长。但与此同时我们也应当看到，16年去除的产能中，
包含大量因设备老旧等问题早已无法开工的无效产能，
以及生产成本较高、产品质量较差的“中频炉”和“地
条钢”产能。根据工信部数据（图表1），按照16年去
产能6500吨保守计算，截止16年底，我国钢铁产能
11.35亿吨，产量8.08亿吨，产能利用率超过71%，相
比15年上升4个百分点，基本回到13年的水平。如果
将无效产能从总产能种扣除的话，据中金行研统计，16
年8月我国粗钢实际有效产能只有大约10亿吨，按照
16年8.1亿吨粗钢产量计算，实际有效产能利用率已经
达到81%

图表1: 去产能导致产能利用率上升
资料来源：万得资讯，统计局，工信部，中金公司研究
产品量平价升，但行业过剩格局整体未变。16年钢铁表
观消费量小幅增长1.3%达到7.1亿吨，推动钢铁产量同
比小幅增长1.2%，不过静态来看，如果用16年11.35
亿吨产能减去8.08亿吨产
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