投资者共同研究、学习的行业领袖。我们详读了公司自FY1972上市至今共计42
份年报等大量一手资料，摘录、整理并分析海量数据，试图从财务数据的角度
探寻沃尔玛的成功基因。支撑沃尔玛在快速扩张期始终享有30倍动态估值的，
是公司在长达10年时间里37%的利润复合增速和平均30%的ROE回报

期稳定在8-10，自主配送率超过75%，配送准时率和装满率高达99%；同时不
断引领零售行业科技应用（如率先购置卫星系统、推广RFID射频技术等）。在
完善的物流体系和强大的科技支持下，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张
的10年间，存货周转天数从80天下降至60天，人销增长60%，坪效增长1.4倍

先出售后反租，既锁定低租赁成本，又实现了自有资金的滚动开发。在快速扩
张期，沃尔玛通过这一额外融资渠道回笼资金达28亿元，占期间资本开支比超
过25%，缓解了对外部融资的依赖。这也使得公司计息负债占比维持在合理水
平，即使在高速扩张期资产负债率仍能稳定在55%左右

竞争对手的扩张速度下，仍能保持年均30%的ROE和20%的ROIC。处于快速扩
张期的沃尔玛，每年新开门店比例约15%-20%，10年合计新开店1400家，期间
收入复合增速约40%（其中13%来自老店同店增速，27%来自新店及次新店贡
献）；另一方面沃尔玛严格控制成本，费用率从20%下降至15%的同时，主动
调降毛利率，低价战略的执行使其在通胀高企的80年代成功抢占更多市场份额

依赖资金及人力投入，而非供应链优化的简单粗放式扩张模式。缺乏核心竞争
力的国内超市人销增长远低于收入增长，无力应对人工、租金等成本上升，利
润率和经营效率普遍低下，加上融资带来的财务压力或ROE稀释，我们担心行
业扩张的同时，ROE回报率可能持续下降，未来将陷入资本吞噬的恶性循环

的“重周转”商品，实现卖场“百货化”，从而提升整体盈利效率；步步高在湖
南三四线亦如此，但受制于后台供应链能力，其选择综合体模式实现百货化转
型；永辉超市作为内资超市领头羊，凭借生鲜经营特色向大卖场转型，如不能
提升其非生鲜品类的经营能力，则扩张效率低下，可能会陷入资本吞噬恶循环

推荐（维持）
行情走势图
-40%
-20%
0%
20%
Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12
沪深300 平安商贸1
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证券分析师
耿邦昊
投资咨询资格编号
S1060512070001
0755-22625433
gengbanghao458@pingan
洪涛
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批发和零售贸易·行业深度报告
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股票名称 股票代码
股票价格
2012-10-7
EPS（元/股） PE（倍）
评级
2010A 2011A2012E2013E2010A2011A 2012E 2013E
高鑫零售 HK.06808 9.96 0.19 0.2 0.23 0.29 52.4 49.8 43.3 34.3
步步高 SZ.002251 21.25 0.63 0.96 1.26 1.60 33.7 22.1 16.9 13.3 强烈推荐
永辉超市 SH.601933 23.56 0.40 0.61 0.70 0.90 58.9 38.6 33.7 26.2 中性
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正文目录
投资聚焦 ..... 6
一、沃尔玛的成功基因 ......... 7
1.1沃尔玛的成长三阶段 .... 7
1.2持续的效率提升，独特的融资渠道 . 7
1.3高效的外延扩张是业绩增长之源 ...... 12
1.4丰厚回报，沃尔玛与投资者共赢 .........
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看