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影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
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证
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研
究
报
告
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核心观点
管和外围投资市场环境，而最大的内生变量在于行业需求转型带来的行业供
给端变化。我们认为在当前阶段，保险行业的周期逻辑上，将于今年三季度
开始迎来确定的周期性利好，同时价值转型也将在半年报的新业务价值率披
露中得到印证
量，监管环境的变化对包括保险行业在内的金融全行业资本使用效率，产品
供给形态，企业组织架构等均形成重大影响。其中12年之后保险资金运用
范围扩张与产品定价利率放宽，保险股出现明显波段行情
负债资金的长期资产投资公司，由此股市和债市指数的变动直接影响资产负
债表资产端的投资资产评估，而长期债券收益率的波动又影响负债端的准备
金评估，两者共同形成对净资产的最核心影响。14年的股票牛市行情对当时
板块贡献了显著的绝对收益与相对收益
动的根本驱动，长期利率走势将继续修复行业估值，同时在稳健假设下预期
行业于三季度实现业绩释放
个税递延养老等政策驱动释放产品创新红利。如果最终落地免税额度充足，
有望一举改变我国过于依赖第一支柱社会统筹养老的现状，并将进一步促进
保障类保险产品市场成熟程度
投资建议与投资标的
辑将在半年报披露后得到初步验证，同时个税递延养老等政策驱动释放产品
创新红利；行业当前估值与泡沫化阶段仍存本质区别。维持行业看好评级，
同时建议持续关注新华保险(601336，未评级)、中国太保(601601，未评级)
及其他业内新业务价值率较高的个股
风险提示
定位保险行业长期投资价值的引擎
保险行业
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A股
行业 保险
报告发布日期 2017年07月11日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 唐子佩
021-63325888*6083
tangzipei@orientsec
执业证书编号：S0860514060001
联系人 张潇
021-63325888*6253
zhangxiao@orientsec
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-13%
0%
13%
26%
39%
52%/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05
保险沪深300
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 保险深度报告 ——定位保险行业长期投资价值的引擎目 录
1. 寻找内含价值的长期增长影响要素 .......... 4
1.1. 行业监管与投资市场是内含价值的最核心影响要素4
1.2. 周期逻辑确认向上，转型逻辑等待印证 ..... 4
2. 行业长期敏感性因子影响逻辑分析 .......... 6
2.1. 行业监管政策变动 .. 6
2.1.1. 资产端：投资许可范围扩张 6
2.1.2. 负债端：产品收益率放开 8
2.1.3. 财务杠杆：行业权益乘数扩张 9
2.2. 股市环境及利率周期变动 . 10
2.2.1. 股市环境：对行业的影响程度取决于投资资产时点摆布 10
2.2.2. 利率增量效应：再投资与新增投资 11
2.2.3. 利率存量效应1：长期利率周期决定行业投资资产评估 11
2.2.4. 利率存量效应2：750天10年期国债移动平均线决定负债评估 11
2.2.5. 长期利率对行业报表的周期性影响 12
3. 实证复盘分析：行业监管与市场红利的交替驱动 ........... 14
3.1. 2012年：保监会放开投资渠道 .... 16
3.2. 2014年及2015年底：定价利率放开，配合股票市场拉动 .......... 16
3.3. 2016年底至今：长端利率见底回升叠加需求转型预期 .... 17
4. 投资建议：环境配合，估值有空间 ........ 18
5. 风险提示 ........... 19
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 保险深度报告 ——定位保险行业长期投资价值的引擎图表目录
图1：投资类保单销售随监管节奏出现重大波动 ... 5
图2：保障类保单年年度同比增速维持在30%以上的高增速 ........ 5
图3：上市公司新业务价值率出现改善趋势 .......... 6
图4：保险投资资产历史分布 ....... 8
图5：行业权益乘数从15年开始进入持续扩张期 . 9
图6：上市公司15年后 NBV/EV进入扩张期 ... 10
图7：投资资产分布与二级市场走势呈趋势性一致 ......... 10
图8：16年底的行业金融投资资产分布决定存量债权资产评估重要性较高 .. 11
图9：十年期国债收益率与移动平均线实现方向背离的两个阶段13
图10：长期利率与净利润的影响关系 ..... 13
图11：长期利率与净资产增加值的影响关系 ... 14
图12：11年之前保险板块同时出现绝对收益与相对收益的时期不显著 ........ 15
图13：11年之后保险板块出现多个绝对收益与相对收益共举的区间15
图14：12年的行业驱动为保险公司资金运用范围放开 ... 16
图15：14年的行业驱动为股票市场牛市行情 ..... 17
图16：16年的行业驱动为长端利率见底回升叠加需求转型预期 . 17
图17：预计长期利率上行驱动保险行业负债评估利率于三季度出现拐点 ........... 18
图18：从国寿与新华的长期PEV观察与历史均值相差不远 ....... 19
表格目录
表1：12年以来的保险资金投资范围放开 . 7
表2：13年以来产品定价利率持续放开 .... 8
表3：长期利率对行业报表的周期性影响12
表4：12年之后行业投资驱动归因分析 .. 15
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 保险深度报告 ——定位保险行业长期投资价值的引擎1. 寻找内含价值的长期增长影响要素
1.1. 行业监管与投资市场是内含价值的最核心影响要素
从实证分析可得，对保险行业而言，影响最大的两个外生变量即保险行业监管和外围投资市场
环境，而最大的内生变量在于行业需求转型带来的行业供给端变化
主要原因在于，我们对保险公司的理解在于，在承保端没有持续贡献利润的情境假设下，保险
公司实际上变成了一个吸收长期负债资金的长期资产投资公司。在过去十年，寿险行业价值转型效
果不明确，但在保监会对理财类保险产品强化监管之后，从保费结构上来看，在今年前五个月，理
财类销售出现了较大波动。但是在久期错配问题上，传统类保险公司与激进类保险公司形成了重大
区分：传统类公司特征在于多年来重点发展长久期保险业务，由此普遍负债久期偏长，同时由于国
内以十年期国债为代表的长期资产供给偏小，导致了资产久期普遍短于负债久期。反观激进类保险
公司在短期迅速扩大市占率的冲动下，重点发展短期见效快的短期理财险，并通过举牌形成长期投
资资产，导致资产久期长于负债久期
在这样的基本认知前提下，我们定性对净资产前景影响最大的敏感性因素在于行业监管与外围
投资市场环境，同时净资产又是内含价值EV的最核心基础变量
保险行业的资产负债配臵有两个显著特征，其一为久期错配，其二为灵活性有所不同。而在灵
活性方面，负债成本由销售阶段即基本拟定，相对固定，而资产收益由后续的投资行为决定，相对
灵活。从完全理想情境出发，最利于行业长期发展的环境即为长期利率趋势性缓慢上行。由此在长
期利率持续向上的阶段，保险公司历史负债成本就相对持续降低，有利于行业净资产的持续向上重
估。这也是16年下半年以来保险行业估值持续回升的最大刺激要素
1.2. 周期逻辑确认向上，转型逻辑等待印证
我们认为在当前阶段，保险行业的周期逻辑上，将于今年三季度开始迎来确定的周期性利好，
同时价值转型也将在半年报的新业务价值率披露中得到印证
从全市场寿险保费收入结构上来看，一月份的保费结构里由于安邦前海生命等公司的理财类保
险收入下行，对结构形成了重大冲击，在此之后的二月和三月，又回到了之前的框架，但进入二季
度以来，保费结构出现持续改善。从核心指标“寿险原保费收入/保护新增投资款”来看，该指标从
15年底激进类保险公司在市场大举扩张以来，进入了一个显著地上行周期，在16年的某些极端时
期有跌破1倍的概率，也就是说全市场保障类保费收入有低于投资类保费的趋势。自保监会针对
保险资金运用和保险产品销售的相关规定持续出台后，该指标在今年一月份达到了历史新高7.7x，
在随后的月份中有所回落，但在五月份又达到了4.4x的高值。同时从保障类保费最近的增速来看，
年度同比增速低于16年的增速，但仍位于30%以上的高水平
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