固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待融资担保债券？ 证券研究报告 2017年11月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq 近期报告 1 《固定收益：加息前，哪些数据不可 忽视？-海外大类资产配置双周报 （2017-11-21）》 2017-11-21 2 《固定收益：小幅配置博弹性-小康 转债上市定价分析》 2017-11-21 3 《固定收益：广汽转债下跌点评-转 债点评》 2017-11-20 融资担保专题 融资担保公司和债券概况 近年来融资担保债券发行人中的AA级发行人占比越来越高，而AA-既发 行人占比则在逐渐下降；伴随着低层级城投平台加入债券发行大军， 2016-2017年融资担保债券的数量和规模均有大幅增长。随着2017年财 政部50号文对“担保函”监管的进一步加强，预计未来城投平台借助于 融资担保公司发行债券的需求将持续增加 2017年一级市场：融资担保明显降低发行成本，但无法完全覆盖主体劣势 综合融资担保债券的债项等级和主体等级对比来看，同主体评级担保债券 的发行成本明显低于无担保债券，甚至低于同评级二级收益率曲线；同债 项等级担保债券的发行成本则明显高于无担保债券。这反映出，融资担保 公司确实可以帮助发行人降低发行成本和发行难度，但是投资者在考虑债 券的信用资质时，高等级担保公司的担保无法替代发行人自身的信用等级， 低等级发行人的信用资质仍然会拖累投资人对高评级被担保债券的整体认 可度 二级市场：AA主体/AAA担保利差曲线主要受哪些因素影响？ （1）市场对发行主体的风险偏好变化会影响利差走势：AAA级担保仅能 将AA级主体发行债券的信用资质提高至与AA级企业债收益率曲线（代表 着AA级样本券中信用资质最好的主体）的水平，而无法进一步提高 （2）资金面通过影响担保债券的杠杆能力影响利差走势：在资金面比较 宽松、投资者杠杆意愿较强时，融资担保债券的潜在杠杆价值更高，利差 曲线下行；在资金面剧烈波动、利率水平偏高时，融资担保债券的潜在价 值降低，利差曲线上行 （3）市场对担保效力的担忧会深刻改变主体担保利差曲线走势：2016年 公募债密集违约叠加被担保债券违约事件密集发生，在某种程度上改变了 市场对于融资担保公司对债券偿付担保效力的看法，因此出现主体担保利 差出现系统性抬升的现象 我们更为看好哪些担保公司和债券？ 《融资担保公司监督管理条例》之后，政策性融资担保公司将获得地方政 府财政部门的资金投入、风险分担等支持。我们认为每个省的省级担保公 司最有可能获得财政支持，且获得支持的力度会很大，前瞻来看，未来每 个省都将产生至少一家AAA级担保公司（类似于每个省级地区都有AAA 级城投公司），是政策性融资担保体系的标志 未来还有哪些担保公司可能获得AAA评级？ （1）省级唯一担保公司：作为唯一的担保公司最有可能获得政策性支持； （2）省级多家担保公司均具有政策性支持，意味着AAA级省级担保公司 并非只能有一家； （3）农业和中小企业类担保公司获得政策性支持的概率比较大 风险提示：融资担保公司政策支持不及预期 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 融资担保公司和债券概况 ........... 4 1.1. 融资担保公司概况 .. 4 1.2. 融资担保债券概况 .. 5 1.3. 城投债逐渐成为融资担保债券主力 ..... 7 2. 一级市场：融资担保明显降低发行成本，但无法完全覆盖主体劣势 ........ 8 2.1. 发行概况：7年企业债是发行主力 ...... 8 2.2. 中部和西南部地区对融资担保运用更为广泛 ........... 9 2.3. 融资担保债券一级发行利率明显高于同债项评级无担保债券 ... 9 2.4. 融资担保债券一级发行利率明显低于同主体评级未担保债券 . 11 3. 融资担保债券利差曲线 .. 12 3.1. 融资担保债券利差曲线的构建与历史表现 .. 12 3.2. 利差曲线的影响因素 ....... 14 4. 我们更为看好哪些担保公司和债券？. 18 4.1. 省级担保公司从2016年开始获得AAA评级 ......... 19 4.2. 未来还有哪些担保公司可能获得AAA评级？ ....... 20 图表目录 图1：融资担保业务集中度 .. 4 图2：不同评级融资担保公司在保余额比例 ...... 5 图3：融资担保债券按担保评级分布（按债券发行规模） .. 5 图4：融资担保债券发行人评级分布（其他评级中不包含无主体评级主体） . 6 图5：所有融资担保债券主体评级分布 ... 6 图6：存量融资担保债券主体评级分布 ... 6 图7：融资担保债券发行人的年度评级分布（按发行规模） ......... 7 图8：融资担保债券发行人的年度评级分布（按发行数量） ......... 7 图9：所有信用债的担保比例 ......... 7 图10：所有城投债的担保比例 ....... 7 图11：近年来，融资担保债券中城投债占比大幅提高 ......... 8 图12：2017年新发行融资担保债券评级分布（按规模） .. 8 图13：2017年新发行融资担保债券评级分布（按数量） .. 8 图14：企业债在融资担保债券中占比接近80% ........... 9 图15：企业债在融资担保债券中占比接近80% ........... 9 图16：2017年融资担保债券区域分布 ... 9 图17：2017年7年融资担保企业债与同等级企业债收益率曲线对比 . 10 图18：2017年7年债项AAA融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比 ... 10 图19：2017年7年债项AA+融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比 .... 11 图20：2017年7年主体AA+融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比 .... 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图21：2017年7年主体AA融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比 ...... 12 图22：2017年7年主体AA-融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比 ..... 12 图23：不同主体评级融资担保债券利差曲线 . 13 图24：AA主体/AAA担保利差曲线历史走势 . 14 图25：AA主体/AAA担保利差曲线与信用利差曲线在大多数时间高度拟合 . 14 图26：AA主体/AAA担保利差曲线与等级利差曲线在2016年以后高度负相关 ..... 15 图27：债项担保利差曲线与信用利差、等级利差 .... 16 图28：AA主体/AAA担保利差曲线与资金面 . 16 图29：2016年信用债（公募+私募）违约事件最为密集 .. 17 图30：公募债主体首次违约事件增多对主体担保利差曲线影响较大 ... 17 图31：AA主体/AAA担保利差曲线与融资担保债券违约事件..... 17 图32：2016年和2017年8家AAA级地方性担保公司债券担保规模明显提升....... 19 表1：历史上的被担保债券违约事件 ...... 17 表2：AAA级融资担保公司概况 .. 19 表3：可能获得更多政策支持的融资担保公司 ........... 20 表4：可能获得更多政策支持的融资担保公司在保债券..... 20 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2017年8月21日，国务院发布《融资担保公司监督管理条例》，未来融资担保公司将面临 更高规格的政策环境，未来发展也将更为标准化 但是，从债券市场的角度，由融资担保公司作为担保人的债券总规模占比仍然比较小，且 市场对不同担保公司、担保评级的认可度存在比较大的差异 本文主要回顾融资担保公司担保债券（简称为融资担保债券）的市场情况，分析融资担保 债券的投资价值 1. 融资担保公司和债券概况 截止2017年9月，融资担保债券总发行规模接近6400亿，数量在955只左右；存量规模 接近4900亿，数量在570只左右 1.1. 融资担保公司概况 不考虑合并担保人的情况，截止2017年9月，共有67家融资担保公司曾担保过非金融企 业债券，但仍存在在保余额的担保公司仅32家，超过一半的担保公司已经没有在保债券， 但这部分担保公司合计担保债券规模仅不足100亿。这在某种程度上，反映出债券担保具 有明显的集中性 实际上，融资担保公司的集中度表现在很多方面 从担保公司业务集中度来看，前十大担保公司（按在保债券余额）担保的债券规模占所有 融资担保债券的比例为85.2%，前五大的比例为63%。目前，在保债券余额最大的是中合 担保（中合中小企业融资担保股份有限公司），占比为19.2%；其次分别是中投保（中国投 融资担保股份有限公司，占比15.9%）、中债增信（中债信用增进投资股份有限公司，占比 13.1%）、三峡担保（重庆三峡担保集团股份有限公司，占比8.1%）和江苏再担保（江苏省 信用再担保集团有限公司，占比6.6%）。而从债券数量来看，中债增信担保的债券数量最 多，占比超过20%（所有担保债券），但是在保债券数量占比仅10%左右，主要由于中债登 担保的债券中包含大量早年间发行的集合票据 图1：融资担保业务集中度 资料来源：WIND，天风证券研究所 从担保公司的评级来看，也具有比较明显的集中度，前七大担保公司均为AAA评级（以最 新评级统计），且11家AAA级担保公司的在保债券余额占比为82.8%。此外，AA+担保公 司在保债券余额比例则为15.1%，其他级别担保公司的在保债券余额占比仅为2.1% 01020 25200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 担保债券余额担保债券发行规模在保余额比例（右）担保债券比例（右） 亿元% 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看