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[Table_MainInfo][Table_Title] 2017.03.14
京津冀正扬帆，三四线强复苏
侯丽科（分析师） 申思聪（分析师） 卜文凯（研究助理）
0755-23976713 0755-23976926 010-59312756
houlike@gtjas.com shensicong@gtjas.com buwenkai@gtjas.com
证书编号 S0880514030004 S0880515010002 S0880115100075
本报告导读：
三四线销售回暖不仅受益于返乡置业及一二线购买力溢出，同时受益于产业结构调整
带来的人口再次迁移；三四线销售小阳春有望带来估值修复行情
摘要：
[Table_Summary]三四线销售回暖，及其可持续性超市场预期，将带来板块的估值修
复行情。目前市场认为三四线销售回暖仅为昙花一现，还未充分意识
到政策的结构性分化带来的基本面复苏；而我们认为三四线销售数据
不仅受益于返乡置业及一二线溢出的购买力，还受益于产业结构调整
下人口结构的重新分配。本次市场预期的扭转慢于基本面复苏，三四
线后续的强劲数据将带来预期修正引起的估值修复行情因城施策去库存列为今年的重点工作。鼓励三四线城市购买力的释
放，解决人口置业需求，与监管层的“房子是用来住的”的定调是一
致的。经历了2016年全年的去库存之后，目前三四线供需结构已经
好转， 41个三线城市平均存销比（6个月移动平均）已经接近2010
年的历史低位。在一二线销量持续下跌的情况下，我们观测的三四线
城市2月份整体销量同比上涨7%。销售的回暖不仅受到返乡置业及
一二线购买力溢出的直接推动，还受益于产业结构调整带动的人口二
次迁移。核心城市在产业升级的过程中不断将中低端产业调整出去，
随房价升高，低生产率部门的员工收入无法覆盖生活成本，需求外溢
到都市圈周边或三四线家乡城市，而三四线好转的供需结构以及较宽
松的货币环境加速了此类需求的释放 25家房企2月份销售同比上涨85%，1-2月份销售数据好转已经触发
了2017年至今港股的普涨行情，以三四线布局为主的碧桂园年初至
今的涨幅已高达55%。近期周期股也风生水起，上游周期品涨幅较高，
不断拉大与地产板块估值的剪刀差。此次地产板块投资机会不同以
往，我们认为基本面的复苏领先于市场预期的扭转，政策面结构性差
异带来的基本面复苏还未充分被市场反映，三四线后续的强劲数据将
带来预期修正，估值修复行情一触即发，基金对板块的配置也奠定了
本轮行情反弹的基础 拥有充足土地储备的公司：华夏幸福、荣盛发展、北京城建、首开股
份，受益金融街；2）龙头房企受益于竞争优势的增强和集中度的提
升，业绩稳健，分红稳定，推荐：保利地产、招商蛇口、万科A、华
侨城A；3）区域主题，受益：大上海（新城控股）、大深圳区域（天
健集团、格力地产）、西南区域（金科股份）、贵阳区域（中天城投） [Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
房地产开发 增持
房地产经营 增持
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行
业
更
新
房地产
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业更新
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目 录
投资逻辑 .........3
1. 三四线政策宽松，总体指向去库存 ......5
2. 供需好转，销售回暖，三四线加速去库存 ......6
2.1. 三四线库存结构转好，近期销售回暖 .......6
2.2. 返乡置业及一二线溢出的购买力直接拉动销售 ...8
2.3. 深层次原因：生产要素重新分配带来人口结构二次调整 ...........8
3. 行业悲观预期即将扭转，带来估值修复行情 10
3.1. 后周期时代地产投资四阶段论 .....10
3.2. 为何本轮基本面复苏领先于市场预期扭转？ .....12
3.3. 预期修正将带来估值修复行情 .....13
4. 投资建议 17
4.1. 主题领军，京津翼起 .........17
4.2. 龙头业绩稳健，分红可期 .18
行业更新
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投资逻辑
我们与市场看法的分歧：目前市场认为三四线销售仅为昙花一现，且
还未充分意识到政策面结构性差异带来的基本面复苏；而我们认为三
四线销售数据不仅直接受益于返乡置业及一二线购买力溢出，还受益
于产业调整下人口结构的重新分配。本篇报告从三四线为何回暖开
始，分析了港股以及A股地产板块为何在2017年初出现行情差异，以
及为何本轮市场预期的改变慢于基本面的好转。同时提出，在政策的
保驾护航下，强劲的三四线销售数据将逐步修正市场对于板块的悲观
预期，带来估值修复行情 政策层面看，三四线的政策持续处于去库存的宽松环境中。2017年政
府工作报告将因城施策去库存作为2017年重点工作，2016年底的中央
经济工作会议中也提出，“去库存方面，要坚持分类调控，因城因地
施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题”。从去年钢铁、煤
炭等行业供给侧改革的完成情况可以看出国家在供给侧改革的决心之
坚决、力度之大。目前一二线核心城市的购房条件非常苛刻，鼓励三
四线城市购买力释放，承接部分人口置业需求，与监管层的“房子是
用来住的”的定调是一致的。作为供给侧改革重大内容，三四线将持
续处于去库存的宽松环境中 三四线供需结构好转，销售转暖，不仅受到返乡置业、一二线购买力
溢出的驱动，还受到产业结构调整带来的人口反向流动的影响。经历
了2016年全年的去库存之后，目前三四线平均存销比接近2010年以来
的历史低值。在一二线销量同比持续下跌时，我们观测的三四线城市2
月份整体销量同比上涨7%。销售的回暖不仅受到返乡置业及一二线购
买力溢出的直接推动，还受益于产业结构调整带动的人口二次迁移 接近20年的改革开放让许多城市进入了产业升级的阶段，生产效率低
下的中低端产业向三四线城市调整，让位于第三产业。随之而来的是
人口结构的二次调整，随着产业撤出，核心城市房价随第三产业人员
进驻高涨，低生产率部门的员工收入无法覆盖生活成本，需求外溢到
都市圈周边或三四线家乡城市，而三四线好转的供需结构以及宽松的
货币环境加速了此类需求的释放 本轮基本面复苏领先于市场预期，板块迎来估值修复行情。开发商1-2
月销售同比大幅上升，25家房企2月份销售同比涨上85%，销售数据已
经触发了2017年至今港股地产板块的普涨行情，而A股地产尚未完全
启动。此次地产板块投资机会不同以往，我们认为基本面的复苏领先
于市场预期的扭转，政策面结构性差异带来的基本面复苏还未充分被
市场反映，后续三四线强劲的数据有望带来预期修正引起的估值提升
行情。经历过前期其他周期行业及港股地产板块大涨之后，地产板块
估值性价比凸显，有望迎来估值修复行情 投资建议：1）京津翼是近期地产板块最大的主题所在，推荐：荣盛发
展，华夏幸福，北京城建，首开股份，受益金融街；2）龙头房企业绩
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稳健，分红稳定，推荐：保利地产、招商蛇口、万科A、华侨城A；3）
大都市圈：西南区域（金科股份）、大深圳区域（天健集团、格力地
产）、大上海（新城控股）、贵阳区域（中天城投） 风险提示：信贷支持力度不及预期；催化剂：销售数据出台
图 1：后周期时代地产投资四阶段论——本次行情，基本面的复苏超前于预期的扭转
数据来源：国泰君安证券研究
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