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新
三
板
研
究
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投
资
策
略
新三板市场策略专题
改革风起，以港为鉴
2017年3月29日
中信证券研究部
胡雅丽
电话：021-20262103
邮件：huyl@citics
执业证书编号：S101051012001
叶倩瑜
电话：021-20262117
邮件：yeqianyu@citics
执业证书编号：S1010515040001
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投资要点
独立市场，融资难、估值低、流动性差是香港创业板市场的缺陷。（1）香
港创业板市场目前有272家上市公司，市值仅占香港股票市场市价总值的
1.55%。（2）相较于主板市场来说，香港创业板市场融资能力差、交易冷
清。（3）与全球其他新兴市场相比，其换手率、估值水平均偏低。从融资
功能、交易功能、定价功能等各个角度来看，目前的香港创业板市场并不
是一个运转良好的市场

现为：（1）定位摇摆不定制约创业板早期发展。香港创业板经历了由独立
市场到预备板市场的定位转变，定位的摇摆使投资者无法对创业板上市公
司价值形成正确认识。（2）主板融资与交易功能上的优势使得优质创业板
上市公司通过转板制度离开创业板。联交所在主板相对于创业板存在优势
的情况下降低转板要求，创业板优质上市公司因此离开创业板市场。（3）
创业板市场发行制度使股本过度集中、发行价偏高、股价波动大。高比例
的基石投资者使得创业板发行价高、股本集中；配售过程中首要承配人配
售股份占比高使得创业板市场流动性差、股价波动大。（4）退市制度不存
在数量化要求。大量未能及时成长起来的公司在创业板沉淀，拉低整体创
业板上市公司质量，流动性进一步减弱

似性，新三板市场可以从香港创业板市场定位、转板、流动性三方面汲取
经验：
精选的公司通过制度改革能够留在三板这个“苗圃”从而得到展示，树立
良好的示范效应；（2）为新三板处于成长阶段和孵化阶段的基础层公司提
供便捷的融资平台，在新三板这块“土壤”上成长。“苗圃”和“土壤”
应该是并列关系，而非因果关系。在这种背景下，我们认为精选层或将成
为新三板的苗圃，成为下一阶段新三板制度改革的重点突破方向

具备了进行差异化制度供给的潜力。只有当新三板自身具备了较为完善的
场内市场功能，才能使得转板不管是在法理上还是技术上更具可操作性

未来新三板的转板制度，不仅仅是挂牌企业从新三板到主板，而且也必须
包括新三板挂牌企业从基础层转到创新层或者精选层的制度设计。这种设
计的精巧之处在于，既为那些达不到公开交易标准的成长型企业提供了融
资的平台，也能够保证新三板所具备的场内市场功能足以吸引优质企业留
在新三板，从而使得新三板的发展能够持续、健康和稳定

集中、基石投资者占比过高带来的股本集中度高的问题在新三板同样存
在。新三板挂牌企业中前十大股东持股比例分别超过60%、70%、80%、
90%的公司占比数依次为98.9%、96.9%、91.5%、80.3%。新三板股权
高度集中的状况是导致了市场流动性匮乏的关键因素。主板市场IPO提速
以及限制再融资政策对新三板市场的意义是加大了三板优质公司未来单
次发行突破35人的概率，这对于改善新三板市场的流动性具有重大意义

股本的扩大、股权的分散，才能使得投资者门槛的降低和竞价交易机制的
引入发挥更大的效能

新三板市场策略专题
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目录
香港创业板市场发展进程及特点 ...... 1
香港股票市场发展历程回顾 . 1
融资难、估值低、流动性差是香港创业板市场的缺陷 ......... 2
制度设计不完善制约香港创业板发展 .......... 8
定位摇摆制约香港创业板早期发展 .. 8
转板门槛低使大量创业板优质上市公司转移到主板上市 ...... 9
发行制度使创业板市场股本过度集中、发行价偏高、股价波动幅度大 ...... 10
退市过程漫长复杂，市场新陈代谢无法保证 ..
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