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[Table_MainInfo][Table_Title] 2017.05.12
本轮市场行情驱动因素全拆解
——国君策略焦点·睿析系列之五
李少君（分析师） 岳小博（研究助理）
010-59312705 021-38032033
lishaojun@gtjas yuexiaobo@gtjas
证书编号 S0880517030001 S0880116090112
本报告导读：
本轮行情中，周期消费崛起，龙马领跑。拆解行业驱动因素，发现盈利变动对周期行
业收益率的解释力更强，而估值变动对消费行业收益率的解释力更强

摘要：
[Table_Summary]2016年1月27日上证综指创下2638.3点的低点以来，市场缓慢上行，
迎来一波行情。本篇报告试图从行业和股票角度寻找本轮行情
（2016/1/28-2017/5/5）的驱动因素

全行业前列，收益率较高，2016Q1以来周期行业盈利改善，消费行
业盈利增速稳健，且2016Q1至2017Q1期间周期消费行业基金仓位
配置比重稳步提升

按照2012-2014三年ROA 平均值排序，选取最好的十分之一企业与
最差的十分之一企业进行比较，我们认为最好的十分之一企业可以视
为龙马代表。本轮行情中，龙马企业收益率显著高于非龙马企业，龙
马企业盈利能力优于非龙马企业，期间基金不断加码龙马

率更依赖PE变动。股价由PE与EPS共同决定，我们对收益率来进
行拆分，发现股票收益率由估值变化率、盈利变化率以及残差项决定

将周期与消费行业收益率进行拆分以后，发现盈利变动对周期品行业
（采掘、化工、建筑材料）收益率的解释力更强，而估值变动对消费
品行业（食品饮料、家电）收益率的解释力更强

率更依赖PE变动，与行业是一致的。我们在睿析系列二《龙头起舞、
组合优选》报告中，曾对行业龙头进行了筛选，我们这里沿用这些龙
头标的。对龙头收益率进行了拆分，发现在这波行情里，周期品行业
龙头中，盈利变动是股价收益率更为重要的驱动力；消费品龙头中，
估值变动是股价收益率更为重要的驱动力

集中度的提高带来龙头公司竞争优势提升。经历了龙马领跑的行情之
后，各行业龙头估值大都依然是折价的状态。在行业不断出清、产业
集中度提升、企业竞争优势凸显的过程之中，龙头白马的业绩如果持
续性改善，行业龙头有望从折价走向溢价

策略团队：
李少君：（分析师）
电话：010-59312705
邮箱：lishaojun@gtjas
证书编号：S0880517030001
周隆刚：（分析师）
电话：010-59312713
邮编：zhoulonggang@gtjas
证书编号：S0880517050003
牟一凌：（研究助理）
电话：021-38676911
邮箱：mouyiling@gtjas
证书编号：S0880116050015
吴宇擎：（分析师）
电话：021-38674702
邮箱：wuyuqing@gtjas
证书编号：S0880516050001
岳小博：（研究助理）
电话：021-38032033
邮箱：yuexiaobo@gtjas
证书编号：S0880116090112
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A
股
策
略
专
题
策略研究
策
略
研
究
证
券
研
究
报
告
A股策略专题
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1. 周期消费崛起，龙头领跑，驱动本轮行情
2016年1月27日上证综指创下2638.3点的低点以来，市场缓慢上行

我们认为本轮行情是有基本面作为支撑的。经济自2016年3月之后开
始改善，7月之后补库存周期正式开启，经济景气度有明显的回升。盈
利方面，主板盈利自2016Q2见底以后强势回升，净利润增速从2016Q2
同比-4%到2017Q1同比21.9%。政策层面，货币政策转向稳健中性，决
策层更加强调供给侧改革，2016年7月之后去产能进度明显加快，钢
铁、煤炭等行业去产能执行情况较好

在本轮行情中，市场波动率较低，结构出现分化，蓝筹崛起，而创业
板行情萎靡。我们从行业和股票角度寻找驱动本轮行情
（2016/1/28-2017/5/5）的因素

1.1. 周期消费崛起，带动本轮行情
周期品、消费品崛起。本轮行情行业收益率前十中，消费和周期行业
占七席。其中家用电器、食品饮料、建筑材料收益率分别达45%，
44.7%和43.4%，居前三；有色、化工、钢铁和公共事业紧随其后，分
位值均在高位。2016年1月28日至2016年年底收益率分位值0.8以上
行业中，周期品、消费品占5/6，收益率在均25%以上

表1：家电、食品饮料、建材等周期、消费品收益率居全行业前列
2016/1/28-2016/12/31 2017/1/2-2017/5/5 2016/1/28-2017/5/5
申万一级 收益率% 分位值 收益率% 分位值 收益率% 分位值
家用电器 25.6 0.85 15.4 1.00 45.0 1.00
食品饮料 34.3 1.00 7.7 0.96 44.7 0.96
建筑材料 33.8 0.96 7.2 0.92 43.4 0.92
建筑装饰 30.3 0.92 5.0 0.88 36.8 0.88
电子 20.1 0.70 1.6 0.74 22.1 0.85
有色金属 25.6 0.81 -3.4 0.55 21.2 0.81
汽车 21.6 0.74 -1.2 0.70 20.2 0.77
化工 26.3 0.88 -6.4 0.33 18.2 0.74
钢铁 12.2 0.29 2.9 0.77 15.5 0.70
公用事业 9.6 0.22 2.9 0.81 12.8 0.66
医药生物 15.8 0.48 -2.8 0.62 12.6 0.62
机械设备 16.1 0.51 -4.4 0.48 11.0 0.59
非银金融 15.1 0.44 -4.2 0.51 10.2 0.55
轻工制造 16.8 0.59 -5.8 0.40 10.1 0.51
银行 11.7 0.25 -2.1 0.66 9.4 0.48
综合 22.1 0.77 -11.7 0.07 7.8 0.44
电气设备 14.1 0.40 -6.1 0.37 7.1 0.40
交通运输 2.6 0.07 3.3 0.85 6.0 0.37
采掘 13.9 0.37 -7.2 0.25 5.6 0.33
房地产 9.1 0.18 -3.4 0.59 5.4 0.29
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农林牧渔 19.1 0.66 -11.8 0.03 5.1 0.25
商业贸易 16.7 0.55 -10.0 0.14 5.1 0.22
纺织服装 17.2 0.62 -10.6 0.11 4.8 0.18
通信 12.6 0.33 -7.7 0.18 4.0 0.14
国防军工 8.8 0.14 -4.9 0.44 3.5 0.11
休闲服务 3.9 0.11 -6.9 0.29 -3.3 0.07
计算机 -1.1 0.03 -7.5 0.22 -8.5 0.03
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
周期行业2016Q1以来盈利改善，消费行业增速稳健。从同比增速角度
看，主要周期行业净利润、营收同比持续上升，主要消费行业净利
润、营收同比增速维持稳健。周期性行业净利润、营收提升幅度大，
其中采掘2017Q1净利润增速325.09%、营收增速48.86%；钢铁2017Q1
净利润增速377.16%、营收增速77.48%；化工2017Q1净利润增速
137.07%、营收增速42.95%。消费紧随其后，食品饮料2017Q1净利润
增速18.92%、 营收增速13.88%；家用电器2017Q1净利润增速
13.21%、营收增速30.4%

图 1：主要周期行业净利润同比增速持续上升 图 2：主要周期行业营收同比增速持续上升
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建筑材料钢铁采掘化工
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2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1
建筑材料钢铁采掘化工
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 3：主要消费行业净利润同比增速维持平稳 图 4：主要消费行业营收同比增速维持平稳
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休闲服务食品饮料家用电器医药生物
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休闲服务食品饮料家用电器医药生物
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2016Q1至2017Q1以来，周期消费行业基金仓位实际配置比重稳步提
升。申万一级行业基金2017Q1实际配置环比涨幅居前的行业有采掘、
建筑材料、建筑装饰、家电、食品饮料、电子及钢铁，从2016Q1以来
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其实际配置比重持续上升。行业层面“抱团”现象明显，电子、食品饮料
和家电受到市场追捧，计算机、传媒、通信配置降低

图 5：家电、采掘、建材、钢铁、食品饮料实际配置比重稳步提升
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家用电器食品饮料采掘-右轴建筑材料-右轴钢铁-右轴
来源：Wind，国泰君安证券研究
表2：周期、消费品基金仓位2017Q1同比增长显著
申万一级 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1
采掘 0.49% 0.93% 1.02% 0.98% 1.17%
建筑材料 0.59% 0.47% 1.26% 1.15% 1.30%
建筑装饰 1.86% 1.56% 2.86% 3.39% 3.74%
家用电器 3.05% 3.47% 3.87% 3.69% 5.12%
食品饮料 4.34% 5.71% 4.75% 5.23% 6.62%
电子 5.36% 7.36% 7.13% 6.83% 7.84%
钢铁 0.29% 0.20% 0.31% 0.40% 0.40%
商业贸易 0.71% 0.58% 0.70% 0.86% 0.91%
轻工制造 2.16% 2.49% 3.28% 2.78% 2.72%
电气设备 2.74% 3.32% 3.26% 3.48% 3.36%
机械设备 3.86% 4.15% 3.89% 4.81% 4.57%
汽车 3.10% 3.49% 3.68% 3.99% 3.55%
银行 8.60% 7.75% 8.32% 8.82% 9.30%
交通运输 1.80% 1.59% 1.48% 1.58% 1.91%
有色金属 2.64% 3.51% 2.72% 2.49% 2.74%
公用事业 2.71% 2.38% 2.62% 2.71% 2.79%
化工 5.06% 5.67% 5.37% 5.84% 5.05%
医药生物 10.33% 10.29% 10.82% 10.71% 9.99%
非银金融 6.93% 6.71% 6.66% 6.37% 6.28%
国防军工 3.51% 3.08% 3.24% 3.43% 3.14%
房地产 3.87% 3.19% 2.96% 2.71% 2.40%
通信 3.13% 3.65% 3.80% 2.69% 1.92%
农林牧渔 3.18% 2.69% 2.52% 2.