2017-06-28
宏观
专题
莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group
房地产崩盘后，日本企业在做什么？
主要观点
钟正生
Zhongzhengsheng
@cebm
夏天然
trxia@cebm
1990年后被称为日本“失去的十年”或“失去的二十年”。在经济停滞期
间，日本企业行为发生了重大改变：非金融企业募资减少，从净投资者变为净储
蓄者，经营目标从利润最大化转向负债最小化；银行信贷投放萎缩，信贷增长全
靠政府拉动，私人企业信贷增速几乎为零

面对经济衰退，日本政府和央行积极应对。日本政府财政开支大幅增加，用
于基础设施建设和农村改造；央行快速下调利率，并进行量化宽松。然而，在资
产负债表衰退的背景下，任何货币政策的效果都会大打折扣，这也是传统货币理
论假设的重大缺陷

地产崩盘后日本产业结构的变迁
房地产崩盘后数年，日本制造业显著衰退，而非制造业受到的冲击小很多

以1994年为分水岭，日本产业格局发生巨变：1994年后，皮革、服装、纺织品、
建筑等行业加速恶化，精密仪器、有色金属、金融保险等行业出现反弹，商业活
动、食品和通讯行业进一步扩张，而生活服务、娱乐服务、便利零售以及后期的
通信电子等产业则是危机之后蓬勃发展的典型

假如房地产“泡沫”真的破灭了...
中国房地产市场应该不会重蹈日本的覆辙：第一，中国土地市场依然是一个
卖方垄断市场，政府可以成为最大的“麻烦制造者”，也可以成为最大的“麻烦
终结者”；第二，中国房地产市场的风险已被高度警惕。有美国和日本的前车之
鉴，中国央行不会连续快速收紧货币政策，土地财政政策的调节亦会更加平滑

如果中国房地产“泡沫”真的破灭了呢？日本“失去的二十年”为我们提供
了足够的经验教训。危机爆发前做好准备：抑制金融机构过度加杠杆、合理引导
人民币汇率预期；危机爆发时积极应对：积极财政政策托底、央行提供紧急流动
性、推出全面存款担保；危机爆发后把握“危中之机”，加速产业结构的调整和
升级。当然，我们不必等待危机“倒逼”我们实现产业结构“痛苦”升级，趁中
国经济增长韧性犹存之际，适当降低“稳增长”的诉求，锐意加大“促改革”的
力度，矫正金融经济的定位，提升中国经济的体质，方能更好地应对资产价格波
动的可能冲击

宏观
专题
莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group目录
一、日本房地产泡沫崩盘再回眸 . 4
1、“广场协议”打开“潘多拉魔盒” .... 4
2、1990年日本经济迎来转折点 ... 4
3、资产价格缩水重创企业资产负债表 .. 4
二、日本房地产崩盘后企业行为的变化 .. 5
1、非金融企业募资减少 ... 5
2、金融机构信贷投放萎缩 ........... 5
3、企业投资需求急剧下滑 ........... 6
4、货币政策僵化失灵 ....... 6
5、财政支出托底增长 ....... 7
三、日本房地产崩盘后产业结构的变迁 .. 8
1、制造业受损远胜非制造业 ....... 8
2、行业格局“大洗牌” ... 8
3、制造业下滑明显9
4、非制造业维持平稳 ....... 9
四、中国房地产会重蹈日本覆辙么？.... 11
1、中国房地产“泡沫”会破灭吗？ ... 11
2、假如中国房地产“泡沫”破灭了... ......... 11
五、结语性评价 ........... 15
宏观
专题
莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司Members of Caixin Insight Group图表目录
图1：“广场协议”后日本经济急剧下滑......... 4
图2：日本房地产崩盘后“一片狼藉” ........... 4
图3： 1985年后日本非制造业负债快速增加5
图4：非制造业负债率在90年后长期居高不下 .......... 5
图5：地产崩盘后，日本企业募集资金大幅减少 ...... 5
图6：地产崩盘后，日本贴现率快速降至零附近 ...... 5
图7：地产崩盘后，日本私人信贷几近“冰封” ...... 6
图8：2001年，日本央行推出量化宽松，但私人部门借贷依然停滞 ......... 6
图9：日本企业投资需求大幅下滑 ....... 6
图10：企业投资损失相当于于20%的GDP......... 6
图11：房地产泡沫破灭后，日本私营部门信贷没有提升 ... 7
图12：房地产泡沫破灭后，银行信贷主要投向非私营部门 ........... 7
图13：房地产泡沫破灭后，日本经济仍在增长 ........ 7
图14：这全拜日本政府财政扩张所赐 . 7
图15：房地产泡沫破灭后，日本企业销售保持平稳8
图16：房地产泡沫破灭后，日本制造业利润下滑较多........ 8
图17：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资下滑较快........ 8
图18：1994年是一个分水岭（全部行业） .... 8
图19：房地产泡沫破灭后，日本产业结构的兴衰（以行业产值变化率来度量） .......... 9
图20：房地产泡沫破灭后，日本制造业销售的变化9
图21：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资的变化9
图22：房地产泡沫破灭后，日本非制造业销售变化 ......... 10
图23：房地产泡沫破灭后，日本非制造业投资变化 ......... 10
图24：1990年代日本娱乐业一直保持较高增速 ..... 10
图25：次贷危机后，美国娱乐业发展也韧性十足 . 10
图26：土地出让金在我国政府财政收入中占比较高 ......... 11
图27：次贷危机前美联储连续收紧货币政策 ......... 11
图28：房地产泡沫破灭后，日本财政支出急剧增加 ......... 12
图29：次贷危机爆发后，中国财政支出大幅扩张 . 12
图30：“广场协议”后日本央行大幅下调利率 ....... 12
图31：2015年“8·11”汇改后人民币汇率弹性加大 ....... 12
图32：1990年代日本服务业占比快速攀升 . 13
图33：中国目前服务业与制造业的比重与日本80年代初类似 .... 13
图34：中国制造业行业结构的变化（以工业增加值增速度量）14
图35：中国制造业行业结构的变化（以主营业务收入度量） .... 14
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