请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo]《城投美元债，价值几何？——海外资产 配臵专题之一》 2017.03.29 《MPA：资产泡沫的枷锁？——详解 MPA考核及对市场影响》 2017.03.28 《金融去杠杆，债市等风来——17年与 13年货币政策收紧的比较与分析》 2017.02.21 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec 证书:S0850513070006 分析师:张卿云 Tel:(021)23219445 Email:zqy9731@htsec 证书:S0850516080003 杠杆套利的前世今生 ——利率市场化的分析与反思 [Table_Summary]投资要点： 我国利率市场化基本完成。13年以来，我国利率市场化进程逐步推进。首先， 同业存单和大额存单先后开启发行，存单交易市场逐步完善；其次，13年7 月贷款利率取消下限；再者，15年央行连续降准降息的同时，存款利率上限从 基准1.2倍、1.3倍、1.5倍到全部放开，意味着利率市场化基本完成。 银行资产负债快速扩张。利率市场化推进的同时，银行业竞争加剧，过去稳定 的存贷息差没有了政策保证，银行不得不做大规模，实行金融版的“薄利多销” 模式。13年至16年，银行表内资产同比增速抬升，大型银行一般在10%-12%， 而中小型银行的表内资产增速则高达16%-26%。 13年理财竞争开启，非标套利盛行。13年表外理财崛起，表外利率市场化竞 争性下，银行理财追逐高收益资产。13年上半年银行理财对接非标资产，规模 迅速扩张；8号文出台后，银行套利从表外理财直接配臵，转向了表内同业资 产-非标套利。大量的非标资产投向了房地产和地方融资平台，造成房地产过热、 地方债务不断堆积，央行在13年下半年收紧货币政策，试图抬高利率去杠杆。 15-16年：同业存单兴起，主动负债增加。14年同业存单开始大量发行，开启 了银行间存单利率市场化。同业存单的大量发行，使得银行资产负债表重新扩 张，金融部门的同业+债券债务率从50%上升到67%。其中，债券发行与GDP 之比从13年的18%明显上升至16年末的27%。截至17年3月末，存单余 额达到7.78万亿，中小银行发行比例达到50%-60%。 国有大行：配臵贷款和地方债，存单发行较少。对于国有大行，16年其对居 民贷款增多，同时作为承接地方债的主力，债券投资规模也有所增加。而国有 大行的债券发行比例变化不大，约占到总负债的8%左右（大部分是国开债）; 对央行负债有所增加，源于MLF、OMO等央行流动性工具优先投放大行。 中小银行：卷土重来的杠杆。中小行信贷资源不及国有大行，通过“发行同业存 单-购买同业理财、债券委外等”扩张规模、以增强自身利润和竞争力。中小行 对其他金融机构债权的比例从14年的12%上升到16年9月的24%左右；对 非金融企业债权占比则下滑。而中小行负债端的债券发行占比从14年末的 8.4%持续上升至16年9月的12%。 利率市场化下，信贷扩张过度催生地产泡沫。美国和日本利率市场化的经验表 明，银行过度信用扩张会使得资产价格脱离基本面，堆积系统性风险。近年我 国银行大幅扩容，也使得地产和金融市场出现泡沫。16年我国居民中长贷增加 5.68万亿，较15年的3万亿增长接近1倍，房贷放松推动一二线城市房价飙 涨，并向三四线传导。 金融机构冲规模，“资产荒”堆积债市泡沫。随着债券等资产收益率下降，各类 金融机构盈利压力仍大，扩规模愈发激烈，资金层层嵌套、套利链条拉长，部 分中小行和理财也从配臵盘转为交易盘，加上非银委外投资，这些资金不断追 逐资本利得，债市所有价值洼地被一一扫平，推动债券收益率降至历史低位。 防风险、去杠杆，17年货币趋紧，同业监管趋严。虽然有可能政策新老划断 和设臵过渡期，但存单无序发行或将成为过去。可能的同业监管政策：1）同 业存单纳入同业负债，未来关注同业负债是否会被要求缴纳准备金；2）理财、 基金等的债券或存单配臵限制，对资金套利、空转监管加强；3）MPA广义信 贷考核已经开始限制理财增速，未来大资管新规可能强调“去嵌套、去通道”， 进一步遏制同业扩张。 打破刚兑是“金融去杠杆”的根本。杠杆和套利是银行经营的本源，利率市场化 加剧了银行间竞争，放大了套利和杠杆行为。MPA考核只是规模上对银行扩张 进行管控，如果想要彻底规范杠杆和套利行为，本质需要打破刚性兑付，包括 打破银行理财产品的保本保收益、放开债券的违约乃至中小银行等金融机构的 破产。只有打破刚兑、让风险定价正常化，金融杠杆才能有效去化。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告2017年04月13日 固定收益研究—固定收益专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1.利率市场化与近年银行扩张.......................................................................................5 1.1利率市场化基本完成，推动银行业竞争....................................................5 1.2表内资产增速较高....................................................................................6 1.3表外理财同样扩张....................................................................................6 2.13年：表外利率市场化开启，非标大扩张................................................................7 2.1理财替代存款，非标兴起.........................................................................7 2. 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看