请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济研究 2017年6月19日 海外宏观专题报告 增长企稳，通胀温和，美元弱势 2017年下半年全球经济展望 要点 我们预计今年下半年全球经济继续稳步增长，主要经济体通胀温和。预 计在实际GDP的绝对增速上，仍旧是美国高于欧元区，欧元区高于日本， 但欧元区经济增速超预期的可能性更大。 美国：稳步增长无亮点，货币紧缩预期充分 增长和通胀：美国劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长接近潜在增 长率。预计2017年美国实际GDP增速为2.1%，CPI通胀为2.3%左右。 受企业补库存、天气回归正常等因素的支持，下半年增长要好于上半年， 3、4季度GDP年化环比增速可能反弹至2.5%左右。 货币政策：预计美联储将在9月继续上调基准利率，12月不加息但正式 开始停止到期债券再投资。 欧元区：有望继续保持较高经济增速 增长和通胀：与美国相对“成熟”的经济增长状态不同，欧元区还处在 经济复苏的上半场。由于目前欧元区GDP的基数仍旧很低、欧央行QE 资产购买计划将持续到今年底、2017-18年也将继续财政扩张，今年下 半年欧元区经济有望继续保持当前的复苏态势。预计2017年实际GDP 增速为1.9%，CPI通胀为1.6%。 货币政策：受增长企稳，通胀回升的支持，欧央行货币政策将边际收紧。 预计从明年1月开始QE购买规模可能会削减至200~400亿欧元每月。 目前离加息还有较远的距离，预计下半年欧央行不会讨论到加息的问题。 日本：重回通缩式增长 增长和通胀：日本经济目前的状态与2003-06年类似：通胀低迷，CPI 年度增速一直维持在零上下，但实际GDP增速却保持在一个相对不错 的水平，而且外需是非常重要的拉动力。预计2017年日本实际GDP增 速为1.2%左右，略高于2016年的1.0%，主要反映外需的回暖；预计 2017年全年CPI同比增速0.4%，好于2016年的负0.1%，主要反映 2016年低油价的因素。 货币政策：面临被动紧缩的压力。如果维持目前每年80万亿日元的国 债购买量，到2018年底日本央行将持有约70%的日本国债，即几乎控 制整个国债市场的流动性——几乎不可能实现的状态。 新兴市场：整体中性，关注印度消费税改革 我们对2017年下半年新兴市场整体增长前景的判断仍旧是中性，积极 的因素包括欧美中需求企稳及美元保持弱势，负面的影响主要来自大宗 商品价格疲弱。印度经济的增长前景要明显好于巴西和俄罗斯。 弱势美元 预计今年下半年美元指数继续维持弱势，年底可能跌至95，主要基于： 1）“货币政策差”：市场对美联储加息缩表预期充分，但对欧央行削减 QE预期并不充分；2）“增长差”：美国经济增长已经接近“成熟”状态， 欧元区还处在复苏的上半场，增长超预期的可能性大；3）特朗普新政 可能进一步低于预期，大规模基建无望，减税力度很可能大打折扣。 分析员吴杰云 SAC 执证编号：S0080512110002 SFC CE Ref：AXQ260 jieyun.wu@cicc 分析员梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc 近期研究报告 议声明的措辞(2017.06.08) (2017.03.02) 新政的执行(2017.03.01) 及通胀预测(2017.02.15) 国明年的通胀与经济增长(2016.12.19) 中金公司研究部:2017年6月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 美国：稳步增长无亮点，货币紧缩预期充分.........................................................................3 欧元区：有望继续保持较高经济增速.................................................................................5 日本：重回通缩式增长..................................................................................................6 新兴市场：整体中性，关注印度消费税改革.........................................................................8 图表 图表1:美国失业率已经低于2007年危机前的最低水平.........................................................4 图表2:失业人数与职位空缺数之比接近2001年的低点.........................................................4 图表3: Beveridge曲线明显左移....................................................................................4 图表4: GDP增长接近潜在增长率....................................................................................4 图表5:国内消费和投资拉动欧元区GDP增速回升...............................................................5 图表6:2017-18年将继续实施财政扩张...........................................................................5 图表7:日本仍旧没有摆脱通缩的困扰...............................................................................7 图表8:1季度GDP平减指数同比负增长...........................................................................7 图表9:净出口是日本实际GDP增长的主要动力..................................................................7 图表10:日本央行目前持有约45%的国债.........................................................................7 图表11:日本央行目前持有的ETF占市场总ETF存量的60%.................................................7 图表12:近期日本央行每月国债购买量持续下行..................................................................7 图表13:印度CPI通胀已经下降至2%左右的水平...............................................................8 图表14:废钞事件负面冲击最坏的时期可能已经过去.............................................................8 图表15:海外主要经济指标...........................................................................................9 中金公司研究部:2017年6月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 美国：稳步增长无亮点，货币紧缩预期充分 美国经济的现状：劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长已经接近潜在增长率。1） 目前4.3%的失业率已经低于2007年金融危机前的最低水平，也低于美联储对长期失 业率（自然失业率）4.7%的估计值；2）2010年美国劳动力市场复苏以来，累计新增 非农就业1640万人，接近危机期间870万失业人数的两倍；3）3月失业人数与职位 空缺数之比已经下降至1.25，接近2001年以来的最低点，即失业人数已经接近职位空 缺数（充分就业的一个指标），同时Beveridge曲线已经明显左移1（图表1~3）。从GDP 增长看，2010年以来年度实际GDP增长率一直稳定在2.1%左右（图表4），其中2016 年增速为1.6%，美国国会预算办公室对未来五年GDP潜在增长率的估计值为1.6-1.8%。 货币政策：加息及缩表预期充分。在6月15日的议息会议上，美联储已经年内第二次 上调基准利率，且最新的“点阵图”显示今年总共仍将加息三次。我们预计今年9月 再次加息的可能性很大。关于收缩资产负债表，美联储已经在6月议息会议上公布停止 到期债券再投资的细节，并在会议声明中明确提到今年开始缩表。考虑到9月可能再 次加息，且美国目前的增长和通胀状况并未好到值得美联储同时加息缩表，我们预计 12月不再加息但开始缩表的可能性最大。此外，需要注意，缩表初期的步伐极其缓慢： 1）对到期国债，首月停止到期再投资的上限为60亿美元，随后每三个月提高60亿美 元，这样在前12个月，总共停止到期再投资1800亿美元。而美联储目前持有的国债 中，1年内到期的量就有3000多亿美元，即只有大约60%的到期国债会停止再投资。 2）对到期机构债及MBS，按计划，前12个月总共停止再投资规模的上限为1200亿美 元。但问题是，目前美联储账上1年内到期的机构债及MBS合计也只有44亿美元（全 部是机构债），5年内到期的合计也只有70亿美元（92%是机构债），即缩表初期机构 债和MBS的到期规模小到几乎可以忽略。 2017-18财年财政政策难言宽松。特朗普竞选时在经济政策上最重要的两个主张是大 规模基建与减税，市场也因此预期未来一两年特朗普政府会实施大规模财政扩张政策。 但目前来看，大规模财政扩张的希望已经很小了：1）未来几年财政赤字将逐渐缩减。 在5月底发布的2018财年预算案中2，特朗普政府预计联邦政府赤字占GDP比重将从 2017财年的3.1%，在未来10年内逐渐缩减至2026财年的0.4%，其中2018财年的 赤字将显著缩减至2.2%。这种财政赤字逐渐缩减的过程显然不是大规模财政扩张政策 的体现3。2）2018年大规模基建无望，减税力度很可能大打折扣。在2018财年财政 预算案中，特朗普政府对2018年基建的新增支出是50亿美元（未来十年2000亿美元）， 但问题是，在2017财年财政预算案中，奥巴马政府提出的“Investment in a 21st Century infrastructure”计划对2018年基建投资预算规模就有180亿美元（未来十年3120亿 美元）4。虽然特朗普号称要实施1万亿美元的基建计划，但实际的投资却比奥巴马时 期更低。减税方面，虽然特朗普政府在4月底提出的减税框架中仍坚持将公司税削减至 15%、大规模削减个税并废除遗产税，但这个方案与2018年削减赤字的目标相悖，且 这只是白宫单方面提出的方案，最终大打折扣的可能性很高5。 增长稳定，通胀温和，但无亮点。用“劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长已经 接近潜在增长率”来形容目前美国经济的现状可能最为合适。在这个背景下，如果没有 严重的外部冲击或国内大规模的结构性改革，GDP增长将稳定在潜在增长率附近，通 胀将维持在2%左右的温和水平。我们预计2017年美国实际GDP增速为2.1%，CPI 通胀2.3%左右。由于今年1季度GDP增速只有1.2%，受企业补库存、天气回归正常 等因素的支持，下半年增长要好于上半年，3、4季度GDP增速可能反弹至2.5%左右。 1 关于Beveridge曲线的内容，可参见https://en.wikipedia/wiki/Beveridge_curve及伯南克2012年的发言《Recent Developments in the Labor Market》：https://federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20120326a.htm。2 改预算案的全文请