识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/24 行业深度|工业金属 证券研究报告 Table_Title 工业金属行业 重资产系列（铝）之一：蓄势待发 Table_Summary 核心观点： 美国共和党执政开启重资产周期：2016年7月26日，我们发布报告 《浅谈政党轮替与商品周期》，前瞻性的提出重资产重期，两党轮替执政， 轻重资产泡沫互现，共和党执政，重资产泡沫显现。 中国供给侧改革利好周期：供给侧改革是中国经济再跨越的基础，中 国经济希望跨越，必须打破以破坏环境、消耗资源为主的恶性竞争，通过 行政的手段强力去产能是目前最有效的方式，为防止死灰复燃，去产能同 时必须辅以严格的环保政策和适当的新兴产业扶持政策，这样执行到位才 可以提升企业盈利和实现产业升级，实现中国加工产业的国际品牌、声誉 和利润提升，实现中国经济的再跨越。 如果供给侧改革是中国经济再跨越的基础，这就势必使得供给侧改革 要在多个行业进行而远非煤炭钢铁2个行业。媒体报道的6大过剩产业亦 有望在2017年逐步展开。甚至于，6大过剩产业之外的其他过剩产业也将 逐步展开供给侧改革。 电解铝是中国6大产能过剩行业之一，产能过剩（产能利用率在78% 左右，纵向看处于历史较低水平，横向看低于全球5-7个百分点）致电解铝 行业亏损（A股4家主要铝企业扣非净利润2012年—2016年1-9月份分别 为-90、-88、-178、-74和-5亿元），亟需供给侧改革。 全球电解铝弱平衡（预计2017年全球产量在6350万吨，过剩10万吨， 其中中国过剩133万吨，中国以外地区短缺123万吨），中国电解铝产量占 高（占全球的55%左右），如电解铝行业进行供给侧改革将对供给端产生重 要影响，改变供需格局，推动铝价上涨，改善行业盈利。 建议重点关注中国铝业（中国最大的氧化铝企业，自产氧化铝707万 吨）和云铝股份（唯一水电生产电解铝企业，不受煤炭价格上涨影响，氧 化铝自给率42%，未来将提升至100%）；南山铝业（进口澳矿，以长单为 主，可享部分氧化铝或电解铝价格上涨弹性，未来看高端板材放量）；焦作 万方（杭州锦江集团持有公司大股东16.66%股权，锦江集团氧化铝产能中 国第三）；中孚实业（煤电铝一体化，业绩弹性大）。 供给侧改革进度低于预期，铝需求低于预期； 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称评级股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E 296.8 Table_Grade 行业评级买入 前次评级买入 报告日期2017-02-06 Table_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师：巨国贤 S0260512050006 0755-82535901 juguoxian@gf 分析师：赵鑫 S0260515090002 02160759794 gzzhaoxin@gf Table_Report 相关研究： 工业金属行业:铝：期待供给侧 改革 2017-01-13 中国铝业：氧化铝价格上涨受 益者 2016-21-01 Table_Contacter 联系人：娄永刚010-59136699 louyonggang@gf 宫帅010-59136627 gongshuai@gf -10% 3% 16% 29% 2016-022016-062016-102017-01 工业金属沪深300 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2/24 行业深度|工业金属 目录索引 全球政治利好周期...............................................................................................................4 美国共和党执政开启重资产周期................................................................................4 供给侧改革是中国经济再跨越的基础.........................................................................5 改革再深化，铝最受益.......................................................................................................8 铝行业处于亏损状态（从扣非净利润角度看）...........................................................8 产能过剩是主要原因...................................................................................................9 供给侧改革或将推动电解铝价格上行.......................................................................11 哪些公司最受益？.............................................................................................................13 中国铝业：铝业龙头.................................................................................................14 云铝股份：唯一水电生产电解铝，氧化铝自给率仍将上升......................................16 南山铝业：电解铝业绩弹性更大，深加工看高端板材放量......................................18 焦作万方：杭州锦江集团持有公司大股东16.66%股权...........................................20 中孚实业：煤电铝一体化，业绩弹性大...................................................................22 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3/24 行业深度|工业金属 图表索引 图1：1981年-2016年两次房地产泡沫..................................................................4 图2：1981年-2016年两次有色金属泡沫..............................................................5 图3：1981-2016年两次科技泡沫..........................................................................5 图4：动力煤期货价格（元/吨）............................................................................6 图5：螺纹钢期货价格（元/吨）............................................................................6 图6：煤炭开采行业营业总收入和归母净利润.......................................................7 图7：钢铁行业营业总收入和归母净利润...............................................................7 图8：铝冶炼行业处于微利（亿元）......................................................................8 图9：中国铝业、云铝股份、焦作万方和中孚实业净利润（亿元）.......................9 图10：云铝股份、焦作万方和中孚实业净利润及扣非净利润（亿元）.................9 图11：电解铝产能利用率趋势基本一致...............................................................10 图12：电解铝行业产能利用率低于80%..............................................................10 图13：中国电解铝行业产能利用率低于全球.......................................................11 图14：中国电解铝产量占全球的55%（万吨）...................................................11 图15：全球电解铝的增长主要在中国（万吨）...................................................12 图16：全球电解铝供需平衡（万吨）..................................................................12 图17：中国电解铝供需平衡（万吨）..................................................................13 图18：中国铝业铝产业链（数据为2015年数据）.............................................15 图19：公司营业收入（亿元）.............................................................................15 图20：氧化铝和电解铝是公司主要毛利来源（亿元）........................................16 图21：云铝股份铝产业链（数据为2015年数据）.............................................16 图22：云铝股份营业收入（万元）......................................................................17 图23：云铝股份毛利（万元）.............................................................................17 图24：南山铝业铝产业链（数据为2015年数据，同时考虑了怡力电业注入）.18 图25：南山铝业营业收入（亿元）......................................................................19 图26：南山铝业毛利（亿元）.............................................................................19 图27：焦作万方铝产业链（数据为2015年数据）.............................................20 图28：电力采购来源（亿千瓦时）......................................................................21 图29：公司股权结构............................................................................................21 图30：中孚实业铝产业链（数据为2015年数据）.............................................22 图31：中孚实业营业收入（万元）......................................................................23 图32：中孚实业毛利（万元）.............................................................................23 表1：各公司产量及自给率测算（万吨）.............................................................13 表2：A股主要电解铝企业电解铝业绩弹性测试（万吨）...................................14 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4/24 行业深度|工业金属 全球政治利好周期 美国共和党执政开启重资产周期 2016年7月26日我们发布报告《浅谈政党轮替与商品周期》，率先提出重资产 重期，主要观点如下： 两党轮替执政，轻重资产泡沫互现。共和党执政，重资产泡沫显现；民主党执 政，科技泡沫显现。美国自上世纪70年代中期通过与石油挂钩建立世界货币地位， 美国执政政策对世界经济日益影响深远。因四年任期太短，无法形成一轮资产泡沫， 故本文从1981年之后分析历任政党执政时期轻重资产表现： 1981-1993年共和党执政：第一轮重资产泡沫（房地产，有色，石油）； 1993-2001年民主党执政：第一轮科技泡沫（科网泡沫）； 2001-2009年共和党执政：第二轮重资产泡沫（房地产，有色，石油煤炭）； 2009-至今,民主党执政：第二轮科技泡沫（移动互联网+生物科技）； 图1：1981年-2016年两次房地产泡