谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 策略研究/专题研究 2017年06月15日 戴康执业证书编号：S0570516060001 研究员021-28972238 daikang@htsc 1《策略:如何看待本轮港股做空风波？》 2017.06 2《策略:监管重塑，价值重估》2017.06 3《策略:将“以龙为首”进行到底》2017.06 老外看A股 格物致知系列之十一 北向资金对A股的边际影响增强 今年4月以来，A股市场“以大为美”“以龙为首”的风格逐步深化。沪深 300指数和创业板估值差缩窄14%，市场表现和投资者关注热点出现类“港 股”或类“外资”的现象。3月深港通开通以来，北向资金交易活跃，QFII/ 社保等长线资金，在考核方式（以长期考核为主）、风险偏好（较低）、投 资行为（更注重基本面、持股周期更长）等方面，对A股的边际影响增强
我们认为，尽管外资目前在A股整体缺乏定价权，但在市场监管逐步完善、 A股机构化加深以及市场存量资金博弈的背景下，A股市场风格和投资理 念或继续受到北向资金的影响
港股投资偏好大市值+低风险龙头股 机构投资者为主导、资金多起源于欧美市场等特征导致港股市场投资风格 和偏好与美股市场更相近，而非A股。（1）大市值港股交易活跃度好于小 市值股票，港股92%的成交量集中在前四分之一市值的公司，A股仅44%A 股龙头流动性溢价仍有上行空间。（2）行业龙头由于较能捕捉到行业机会， 且往往更加稳健风险低，因此受到外资的青睐，估值往往高于行业平均水 平。（3）港股市场整体换手率显著低于A股市场、持有期限更久、更加注 重基于基本面的价值投资而非短期层面的不确定性机会。（4）海外市场流 动性和风险事件对外资投资中国市场影响巨大
A股机构化进程加快与港股投资偏好正在靠近 2017年以来，个人投资者交易活跃度明显下降，导致机构投资者对市场影 响力有所上升；自然人账户同比增速下行，其中自然人账户同比增速较机 构账户同比之差加速缩窄；我们比较2017Q1和2016Q1全部A股（剔除 新股）的股东户数和户均持股占比，股东户数减少/股东户数增加等于 56%/44%，三年来全部A股股东户数减少数首次超过股东户数增加数，微 观个股持仓结构显示A股正在往机构化集中化过渡；在金融市场去杠杆背 景下，社保基金等长期资金的增加，推动A股向港股投资风格靠近
A股投资港股化源于A股内在变化 A股出现类“港股化”主要由于A股市场内在估值体系的变化。在IPO常 态化、再融资新规等监管政策不断完善化的过程中，A股估值体系正在发 生重估，是A股当前类“港股化”的主要原因。减持新规抬升A股流动性 溢价、大股东增信能力受限信用溢价上升，A股从给予简单凭借并购重组 或借壳预期成长企业估值溢价转变成给予业绩稳定、行业内独占鳌头的龙 头企业估值溢价（详见0408《穿越经济周期以龙为首》、0613《监管重塑， 价值重估》）
建议关注北向资金加仓的龙头个股，挖掘长期投资机会 沪深港通北向持仓以及近期加仓情况显示，北向资金偏好大市值以及行业 龙头。我们认为，北向资金有望继续延续其在海外的投资风格，建议关注 北向资金近期加仓但股价没有超涨的公司，挖掘长期投资机会。对于北向 持仓上升幅度不高，但是股价已经涨幅过大的公司，我们建议警惕短期北 向资金获利了结给股价带来的压力。华泰策略联合行业分析师建议关注： 聚光科技、厦门空港、旗滨集团、中南传媒、洋河股份、中航光电、岭南 园林、口子窖、宇通客车、益丰药房、大秦铁路、云南白药、星宇股份 恒瑞医药、浙江鼎力、索菲亚
风险提示：全球风险偏好下降导致外资大规模减持A股 相关研究 策略研究/专题研究|2017年06月15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 北向资金对A股边际影响增强 2017年4月以来，上证50和上证综指走势背离，A股“以大为美”“以龙为首”的风格 逐步深化，引发市场对于A股港股化，A股港股投资逻辑一体化的探讨
我们认为本轮A股价值重估主要是内在逻辑，即在IPO常态化、再融资新规和减持新规 等监管政策不断完善化的过程中，A股估值体系正在发生重估，流动性溢价和信用溢价上 升，从给予成长企业（简单凭借并购重组或借壳预期）估值溢价转变成给予业绩稳定、行 业内独占鳌头的龙头企业估值溢价（详见0408《穿越经济周期以龙为首》、0613《监管重 塑，价值重估》）
对于A股港股化，A股当前仍在自然人主导的市场环境中，A股机构化是必然趋势，数据 上看在成交量和波动率下行的市场环境下，A股机构化进程加速迈进。与此同时，A股存 量博弈市场，外资等新增资金的投资偏好对A股影响不容忽视：深港通开通以来，北向资 金交易活跃，QFII/社保等长线资金，在考核方式（以长期考核为主）、风险偏好（较低）、 投资行为（更注重基本面、持股周期更长）等方面，对A股的边际影响增强。我们认为研 究港股市场尤其是海外机构投资者的投资习惯和风格对A股投资有重要意义
北向资金对A股定价影响较弱 我们研究3月以来深港通和沪港通的持仓变动对应的个股涨跌幅变化情况，我们发现：1. 沪股通加仓个股中，区间正收益的个股占比26%，减仓个股中，区间负收益的个股占比 78%；2.深股通加仓个股中，区间正收益的个股占比30%，减仓个股中，区间负收益的个 股占比77%。综上所述，北向资金边际上为A股提供增量资金,但A股整体涨跌的核心逻 辑不在于北向资金的投资青睐
图表1：北向资金对A股的定价权 深股通涨跌沪股通涨跌 加仓26.37%73.63%加仓30.06%69.94% 减仓21.74%78.26%减仓22.70%77.30% 资料来源：wind，华泰证券研究所，时间区间为20170331至20170613 2017年A股机构化明显加快 从机构持仓市值来看，2017Q1机构持股市值比2016年有所增加，但持仓占比（全部A 股总市值）仍未突破50%，当前A股仍以自然人主导，但我们认为边际上机构的影响力 不断增强，主要由于以下两点： （1）2017年开始，全部A股自然人账户同比增速下行，其中自然人账户同比增速较机构 账户同比之差加速缩窄； （2）微观个股持仓结构——A股正在往机构化集中化过渡： 我们比较2017Q1和2016Q1全部A股（剔除新股）的股东户数和户均持股占比，股东户 数减少/股东户数增加等于56%/44%，三年来全部A股股东户数减少数首次超过股东户数 增加数，同时个股股东户数减少伴随户均持股比例的增加，表明A股微观结构往机构化和 集中化过渡（2016Q1与2015Q1比较，个股股东户数减少/股东户数增加等于27%/73%， 2015Q1与2014Q1比较，个股股东户数减少/股东户数增加等于43%/57%）
策略研究/专题研究|2017年06月15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 图表2： A股当前仍由散户主导（A股机构持股市值占比小于50%）图表3：期末自然人增速与期末非自然人增速之差收窄 资料来源：wind，华泰证券研究所资料来源：wind，华泰证券研究所 图表4：2017Q1股东户数减少占比首次超过股东户数增加占比 资料来源：wind,华泰证券研究所 存量博弈市场，QFII/社保长线资金增强“以龙为首”持续性 QFII/社保等资金入市为A股带来长线资金的同时，由于其在考核方式（以长期考核为主）、 风险偏好（较低）、投资行为（更注重基本面、持股周期更长）上的特征，强化“以龙为 首”行情的持续性
首先，从社保和QFII重仓股的变化可以看出社保、QFII资金偏长久期： 2017Q1社保重仓股票650只，其中524只为2016年Q4已持有股票，419只为2016 年Q3已持有股票；2017Q1QFII重仓股票212只，其中127只为2016Q4已持有的股票， 99只为2016Q3就已持有股票。总体来看，社保和QFII持仓偏长久期，风险偏好较低、 标的选择上重视基本面、持股大部分较为稳定
图表1：社保、QFII2017Q1持仓超过10%的股票 社保持股公司持股比例（%） 浙大网新17.71 开润股份16.65 国药股份13.85 美年健康12.40 一心堂11.89 春秋航空11.47 田中精机11.17 40 41 42 43 44 45 150000 200000 250000 300000 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 机构持股市值（亿元）机构持股占比（右轴，%）13171921 20/020/020/020/120/120/120/020/020/020/020/020/0A股自然人账户同比 A股自然人账户同步-机构账户同比（右轴） 43% 27% 56%57% 73% 44% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015Q1 VS 2014Q12016Q1 VS 2015Q12017Q1 VS 2016Q1 股东户数减少占比股东户数增多占比 策略研究/专题研究|2017年06月15日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 社保持股公司持股比例（%） 省广股份10.32 三维丝10.28 QFII持股公司持股比例（%） 南京银行15.94 宁波银行15.38 北京银行13.64 资料来源：wind，华泰证券研究所 其次，从标的收入增速来看，QFII/社保偏好有业绩支撑基本面优质的公司
图表2：社保、QFII标的营收增速明显超过wind全A 资料来源：wind,华泰证券研究所 最后，A股龙头交易活跃度仍有上行空间 A股和港股成交额占比市场按照市值呈递减分布，前四分之一分位市值公司的成交额占比 明显高于市场其他，比较而言，港股的分化更加明显，92%的成交量集中在前四分之一市 值的公司，A股仅44%（2017年以来日均成交额统计）。我们认为A股未来交易趋势将逐 步向港股靠拢，龙头公司交易活跃度和流动性溢价仍有上升空间
图表3：港股前四分之一市值公司成交占比92%图表4：A股前四分之一市值公司成交占比44% 资料来源：wind,华泰证券研究所资料来源：wind,华泰证券研究所 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20202020Q1 社保 QFII万得全A 92% 5%2%1%0.00 100000.00 200000.00 300000.00 400000.00 500000.00 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% L1L2L3L4 市值（亿元）（右轴）2017年日均成交额占比 44% 23% 19% 15% 0.00 100000.00 200000.00 300000.00 400000.00 500000.00 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% L1L2L3L4 市值（亿元）（右轴）2017年日均成交额占比 2016年日均成交额占比 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看