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计局公布的各行业工业增加值绝对值数据，以及2008年以后历年各
行业增加值增速，从而计算出2008-2017年各行业工业增加值的权重
占比。结构分析结果表明：1）本轮制造业复苏呈现出结构分化特点，
这也是宏观和微观经济指标背离的关键原因；2）近两年来工业增加
值增速提高主要来源于汽车制造、电工电器和电子设备等三个细分子
行业的贡献；3）制造业结构转型仍在进行中，2014年以来中观层面
的产业升级速度有所放缓。进一步地，机械行业高增长主要源于汽车
制造和电工电器行业，计算机通信电子行业中电子设备行业表现最亮
眼，因此“设备投资新周期”的观点值得商榷
出口复苏主要推动了计算机通信电子行业，对制造业的整体影响可能
被高估；2）随着基建投资贡献不断上升，固定资产投资由驱动力转
为托底作用，一方面基建投资独木难支，对于上中下游需求的推动作
用明显不如房地产投资和制造业投资，因此需求总量提升空间有限，
另一方面，大量新开工项目投资集中落地，叠加设备更新换代窗口期，
带来了工程机械等细分子行业的旺盛需求和高景气度；3）支撑消费
需求的核心依然是汽车，消费升级对制造业的影响更多体现在结构变
化，而非需求量的净增长
在“质”而非“量”，结构分化仍将持续；短期来看，利润增速指标
是影响投资实践的关键。考虑到非典型库存周期下各行业所处的库存
周期状态分化，我们对27个制造业细分行业库存走势进行了分析和
预测，认为未来半年到一年内以下几个行业值得关注，包括：服装服
饰、交运设备、农副食品制造业、食品制造业和石油加工炼焦业等
[Table_Report] 相关研究
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[Table_Author] 2017年10月18日
证券分析师丁文韬
执业证书编号：S0600515050001
0512-62938661
dingwt@dwzq
研究助理肖雨
021-60199790
xiaoy@dwzq
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目录
1 结构性问题的由来 ... 4
2 供给：产业升级速度趋缓，行业表现明显分化 ... 5
3 需求：总量平稳背景下的结构变化 . 8
4 制造业的未来在“质”而非“量”12
5 风险提示 ......... 15
附录 ... 16
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图表目录
图表1 ：基于总量波动的宏观研究框架 ...... 4
图表2 ：周期性规律：供给端看工业生产 .... 4
图表3 ：工业增加值拟合增速和实际增速对比5
图表4 ：2011年工业增加值占比最高的十个行业 ......... 6
图表5 ：2014年工业增加值占比最高的十大行业 ......... 6
图表6 ：2016年工业增加值占比最高的十大行业 ......... 6
图表7 ：2011年以来工业行业集中度小幅下降 ........... 6
图表8 ：制造业结构性复苏，而非全面改善 .. 7
图表9 ：机械行业细分结构变化8
图表10 ：机械行业收入高增长的贡献分解 ... 8
图表11 ：电子设备行业表现最为亮眼 ....... 8
图表12 ：总量平稳背景下的需求结构变化 ... 9
图表13 ：各行业出口交货值在主营业务收入中的占比 .... 10
图表14 ：出口对于不同行业收入增长的贡献10
图表15 ：基建投资贡献占主导，驱动力转为托底作用 .... 11
图表16 ：基建带来微观景气度大幅改善 .... 11
图表17 ：消费升级带来结构变化之一 ...... 12
图表18 ：消费升级带来的结构变化之二 .... 12
图表19 ：工业增加值增速有进一步放缓的可能 .......... 13
图表20 ：《中国制造2025》中关于未来制造业发展的战略目
标 .......... 13
图表21 ：基于各行业利润和固定资产投资增速两个维度的比
较 .......... 14
图表22 ：利润指标比增加值指标更具有指示作用 ........ 14
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近年来随着中国经济波动率不断降低，“总量L v.s. 微观W”
成为经济新常态之一，相比于传统宏观研究惯用的总量分析法，结
构分析法可能更符合现实需要。基于制造业增加值的结构分解，我
们得出三个结论：1）本轮制造业复苏呈现出结构分化特点，这也
是宏观和微观经济指标背离的关键原因；2）近两年工业增加值增
速提高主要来源于汽车制造、电工电器和电子设备等三个细分子行
业的贡献；3）制造业结构转型仍在进行中，2014年以来中观层面
的产业升级速度有所放缓。相应的，需求端的结构变化导致了工业
行业景气状况的明显分化：1）出口复苏主要推动了计算机通信电
子行业，整体影响可能被高估；2）随着基建投资贡献不断上升，
固定资产投资由驱动力转为托底作用；3）支撑消费需求的核心依
然是汽车消费，消费升级对制造业的影响更多体现在结构变化，而
非需求量的净增长。中长期看，我们认为制造业的未来在“质”而
非“量”，结构分化仍将持续；短期来看，利润增速指标是影响投
资实践的关键。考虑到非典型库存周期下各行业所处的库存周期状
态分化，我们对27个制造业细分行业库存走势进行了分析和预测，
认为未来半年到一年内以下几个行业值得关注，包括：服装服饰、
交运设备、农副食品制造业、食品制造业和石油加工炼焦业等
1 结构性问题的由来
今年以来市场上关于“新周期”的争论沸沸扬扬，相应的，和
制造业有关的“产能周期”、“朱格拉周期”等名词概念更是“乱花
渐欲迷人眼”。诚然，这些理论对于解释过往的经济现象确实有一
定参考价值，但在预测未来经济走势特别是判断拐点时需要慎重地
甄别使用
如果回顾下改革开放以来的中国经济走势，在2011年以前存
在明显的周期性（10年左右）规律。鉴于此，以往的宏观经济分
析往往偏重于基于总量波动的研究框架。透过现象看本质，这种周
期性规律其实是由经济增长的驱动方式决定的，简单概括为：需求
端看地产、汽车，供给端看工业生产
图表1：基于总量波动的宏观研究框架图表2：周期性规律：供给端看工业生产
数据来源：东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
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