请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title0]2017.05.06 周期缓慢下行、17年是“银猪”年 ——生猪养殖行业报告 钟凯锋（分析师）赵瑞（研究助理）李晓渊（研究助理） 021-38674876021-38032034021-38674936 zhongkaifeng@gtjas zhaorui017499@gtjas lixiaoyuan@gtjas 证书编号 S0880517030005 S0880116090111 S0880117030074 本报告导读： 环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期。当前环保边际影响减弱，养殖户具有补 栏意愿和能力，预计未来存栏企稳回升。17年全年猪价趋势下行，但仍可维持相对 高位，建议增持出栏高增长，有望以量补价、享受行业集中度提升的相关标的
摘要： [Table_Summary0]首次覆盖生猪养殖行业的上市公司，给予增持评级。预计17全年猪 价趋势下行，但仍可维持相对高位，建议增持出栏高增长，有望以量 补价、享受行业集中度提升的相关标的，包括牧原股份、温氏股份、 天邦股份、正邦科技、雏鹰农牧
型下的产能超调，养殖户在养殖亏损期淘汰产能而在养殖盈利期扩张 产能，存栏量在猪价景气周期启动后企稳回升。但本轮猪周期下，母 猪、生猪存栏的恢复速度却低于市场预期，原因是环保压力下的行业 产能持续去化，规模化养殖户扩张速度相对落后于散户退出速度，因 此形成了行业高景气下存栏量并未出现大幅回升的独特现象
16年生猪禁养区拆迁导致南方水网地区生猪存栏减少1600万头，全 国减少3600万头，草根调研显示目前南方水网地区禁养区内猪场拆 迁已完成过半，东北地区土地资源丰富，且为玉米种植主产区，具有 明显的环境优势和原料成本优势，正在逐步承接环保禁养拆迁留下的 市场缺口，环保因素压制存栏回升影响正在边际减弱。当前生猪养殖 利润丰厚，自繁自养盈利处于400元左右高位水平，且养殖户之前负 债已经还清，盈利资金开始用于滚动补栏，现阶段养殖户具备补栏意 愿和资金支持。此外，玉米、大豆等原料供给宽松背景下，预计饲料 成本维持低位，利好养殖盈利。结合农业部存栏同环比数据、二元母 猪价格、饲料销量、能繁PSY等相关数据印证，我们认为能繁补栏 已于16Q2起加速回升，能繁存栏于17Q1实现企稳，未来生猪存栏 回升趋势不可逆，预计存栏小幅爬升将为17全年主基调
预计17年生猪价格将呈现震荡走低态势，全年均价维持15.5-16元/ 公斤相对高位，较16年均价下降15%左右。在环保力度持续加大、 养殖成本高位下，未来散养户加速退出，生猪养殖规模化占比将持续 提升，参考欧美经验，随着养殖规模化和行业集中度提升，非理性追 涨杀跌现象有望减少，预计整个猪周期有望被拉平拉长，波动幅度将 由3-4年拉长至5年左右。从温氏和牧原两种养殖模式来看，牧原生 猪出栏增速与猪价相关性更强，在行业景气上行期扩张速度更快，两 种模式未来都能发挥规模养殖企业保障生猪稳定供给的作用
Table_Summary]核心风险：突发疾病风险、原料价格波动风险
[Table_Invest]首次覆盖 评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 农产品加工增持 农业服务业增持 基础农业生产增持 重点覆盖公司列表 [Table_Company]代码公司名称评级 002714牧原股份增持 300498温氏股份增持 002124天邦股份增持 002157正邦科技增持 002477雏鹰农牧增持 行 业 首 次 覆 盖 农业 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 30 目录 1.环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期.4 1.1.传统猪周期运行规律遵循蛛网模型理论..4 1.2.本轮猪周期相对独特，行业高景气下存栏恢复缓慢......4 2.散户退出VS规模扩张，预计未来存栏量企稳回升..5 2.1.环保压力下落后产能持续退出，但边际影响正在减弱..5 2.2.生猪养殖仍处于盈利高位，养殖户补栏意愿足，能力强..........7 3.多重数据印证，未来生猪存栏回升不可逆.....9 3.1.多重数据支持行业补栏积极性强，能繁存栏已触底企稳..........9 3.2.结论：存栏回升不可逆，预计小步爬升为全年主基调.11 4.预计17年猪价震荡走低，未来猪周期变平变长.....12 4.1.17年猪价：预计全年呈现震荡走低趋势...........12 4.2.未来趋势：养殖规模化占比提升，猪周期变平变长....13 4.3.温氏模式VS牧原模式：牧原在景气上行期扩张速度更快.....15 5.投资建议...........17 6.核心风险...........19 图1：本轮猪周期始于2014年5月，2016年5月达到高点..4 图2：能繁母猪存栏量和生猪价格走势产生背离.........4 图3：东三省和内蒙的玉米产量位居全国前列，全国占比超40%.....6 图4：自繁自养头均盈利维持相对高位.7 图5：外购仔猪头均盈利维持相对高位.7 图6：猪粮比和猪料比处于高位.8 图7：玉米价格处于低位.8 图8：近期饲料价格处于相对低位.........8 图9：2016年3月起二元母猪价格维持高位....9 图10：2016Q4猪饲料同比增速转正.....9 图11：2017年3月能繁母猪存栏止跌10 图12：2017年3月生猪存栏重回升势10 图13：2017年3月生猪存栏环比回升高于往年........10 图14：2017年以来生猪存栏同比下降幅度收窄........10 图15：近年来我国能繁母猪PSY逐步上升.....11 图16：2017年初以来生猪价格呈现下滑........12 图17：春节节前屠宰场屠宰量环比明显上升.12 图18：2016Q4生猪压栏现象明显.......12 图19：2017Q1仔猪价格上升，补栏现象明显...........12 图20：近期猪价维持相对高位运行.....13 图21：近年来我国猪肉产量增速略有下降.....14 图22：2016年我国猪肉产量占比下降至62%14 图23：进口猪肉较国内猪肉具有较大价格优势.........14 图24：我国猪肉进口规模占比很低，仅为3%...........14 图25：2015年我国养猪业出栏量CR5仅4%14 图26：近年来我国散养户数量持续负增长.....14 图27：2017年3月PPI同比上升7.6%...........15 图28：近年来温氏生产性生物资产增速较缓.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 30 图29：近年来牧原生产性生物资产高速增长.16 图30：牧原出栏增速与上年盈利增速相关度高.........16 图31：猪价景气度高时，自繁自养盈利高于代养费.16 图32：2016年温氏生猪出栏量同比增速降至12%....17 图33：2016年牧原生猪出栏量同比大增62%17 图34：牧原生猪出栏增速与猪价相关性强，温氏相关性较弱.........17 表1：2016-2020年全国生猪生产发展规划.......6 表2：全国部分地区禁养和拆迁时间表.6 表3：预计17年全年生猪价格呈现震荡走低趋势.....12 表4：我国生猪规模养殖主要有公司+农户和自繁自养两种模式.....16 表5：相关公司盈利预测表.......18 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 30 1.环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期 1.1.传统猪周期运行规律遵循蛛网模型理论 猪周期的本质是蛛网模型下的产能超调。猪周期一般是按照“猪价上涨 —母猪存栏量大增—生猪供应量增加—猪价下跌—母猪大量淘汰—生 猪供应量减少—猪价上涨”的循环轨迹运行。猪价周期性波动的本质可 以由蛛网模型下的产能超调来解释，即养殖户随着猪价波动来调整养殖 规模，在养殖亏损期淘汰产能而在养殖盈利期扩张产能，整个猪价完整 运行周期长度为3-4年。在2006年6月-2010年6月、2010年7月-2014 年4月的前两轮猪周期均较好的符合这一运行规律，生猪存栏和能繁母 猪存栏在猪价景气周期启动后即开始上升
图1：本轮猪周期始于2014年5月，2016年5月达到高点51525 06 /07 07 /01 07 /07 08 /01 08 /07 09 /01 09 /07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01/07/01 生猪平均价-元/千克 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.本轮猪周期相对独特，行业高景气下存栏恢复缓慢 环保压力下的产能去化催生本轮独特猪周期。按照以往猪周期规律，猪 周期在猪价走高，行业持续高景气下，存栏量应该会出现明显增长，但 本轮母猪存栏、生猪存栏的恢复速度却屡次低于市场预期。背后原因则 是环保压力下的行业产能持续去化，规模化养殖户的扩张速度相对落后 于大批散户退出速度，因此形成了行业高景气下，存栏量迟迟不见大幅 回升的独特现象
图2：能繁母猪存栏量和生猪价格走势产生背离
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