识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25专题研究|建筑材料2018年1月3日证券研究报告本报告联系人：赵勇臻021-60750614zhaoyongzhen@gfTable_Title周期深度分析系列报告之一玻璃行业：政策助力，格局优化Table_AuthorHorizontal 分析师：邹戈S0260512020001分析师：谢璐S0260514080004分析师：徐笔龙S0260517080013021-60750616021-60750630021-60750611zouge@gfxielu@gfxubilong@gfTable_Summary 玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出。平板玻璃行业集中度远低于相近的水泥、玻纤等行业，同时对比行业前两名龙头的产能占比，玻璃行业的龙头企业产能占比也远低于玻纤龙头以及水泥龙头。玻璃行业的企业分化也没有玻纤及水泥行业表现的那么突出，一方面直观地体现为产能规模的差距没那么大，另一方面则体现在盈利能力的差距较小
行业中期格局之变，形势正朝着集中度提升的方向发展。我们认为平板玻璃行业集中度低，龙头企业难以拉开和其他企业的差距的主要原因来自于成本端的“逆向选择”。从竞争角度来看，决定企业之间的盈利水平差异的主要是生产成本。使用不同的燃料系统（天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气），生产成本差异较大。往往污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低，这种巨大的成本差距，优秀公司无法通过高效管理或者利用规模效应来弥补。除此之外外，企业处理生产产品所产生的“三废”也是造成成本差距的一个原因
我们认为受益于环保升级，这一局面将被打破，行业格局有望优化，龙头企业与中小企业的盈利水平差距有望拉开。随着新的排污许可证制度和“费改税”环保税等政策落实，将对企业的污染排放、治理提出了更高的要求，行业将更加规范，将使得采用高污染燃料的企业运行成本上升，改变过去成本端的“逆向选择”，真正具备经营优势的企业能脱颖而出。本次排污许可证对沙河玻璃的整顿，对玻璃行业将产生深远的影响。中期来看，沙河的成本优势会逐渐削弱，成本的提升将导致玻璃价格中枢的上移；并且因排污许可证带来的大量关停、淘汰将很大程度的改善行业的供需格局
2018年玻璃行业供需仍将偏紧。对于2018年，我们认为行业供需关系有望继续保持偏紧态势。需求侧，一方面本轮地产周期库存去化较好，而从2017年下半年开始，土地成交面积增速开始反超销售面积增速，出现补库存先兆。另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商占比迅速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小，有利于行业的稳定，由此我们判断2018年预计需求仍将稳定。供给侧，展望2018，预计新增和复产的产能不多，同时由于2018年为窑炉寿命到期高峰年，目前寿命大于6年的炉窑共34条。这些寿命大于6年的熔窑的生产线大部分将进入密集冷修周期，未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。此外2017年年末沙河地区环保停产的产能也会带来2018年边际供给的减少。总体来看，2018年产量减少、供给收紧是大概率事件。考虑到环保升级、监管加严，后续仍将存在超预期可能
建议关注玻璃龙头公司旗滨集团。公司目前是国内平板玻璃规模最大企业；布局良好，长江以南的华东、华中、华南地区（需求环境比北方好），同时在马来西亚建生产基地，辐射东南亚；内部机制高效，生产管控能力强，成本优势明显（在相同能源下）；公司引进行业核心人才战略，加快公司产品高端化、深加工化
风险提示：宏观经济大幅恶化，新增产能大幅增加，天然气、纯碱等原材料价格大幅波动，公司管理经营风险等
Table_Report 相关研究：建筑材料行业:继续看好华东水泥和玻璃龙头，中线布局成长2017-12-17建筑材料行业:11月数据点评：需求保持强韧性，继续看好华东水泥和玻璃龙头2017-12-15建筑材料行业2018年投资策略:海阔凭鱼跃，天高任鸟飞2017-12-10淘宝店铺“Vivian研报”首次收集整理获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报”或直接用手机淘宝扫描下方二维码识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/25专题研究|建筑材料目录索引玻璃行业的集中度较低，龙头公司盈利优势不够突出........5玻璃行业集中度低于水泥、玻纤等行业..........5玻璃龙头企业竞争优势不够突出.........6行业中期格局之变：形势正朝着集中度提升的方向发展....8集中度低背后的原因：成本端的“逆向选择”...........8环保破局，行业中期格局将发生积极变化.....132018年玻璃行业供需仍将偏紧.....18建议关注玻璃龙头公司旗滨集团...23风险提示...24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25专题研究|建筑材料图表索引图1：不同行业的产业集中度对比..5图2：全国前十家浮法玻璃企业产能占比...5图3：2016年玻璃行业前十家企业产能对比.........6图4：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较...........7图5：2005-2016年海螺水泥、华润控股与水泥行业利润率比较..7图6：2005-2016年玻璃行业与旗滨集团、南玻A的净利率比较.8图7：华东地区5mm玻璃近两年价格.......8图8：华南地区5mm玻璃近两年价格.......8图9：不同地区纯碱近两年价格对比..........9图10：天然气历年价格走势相对平稳......10图11：石油焦价格从去年下半年开始不断上涨....10图12：邢台主焦煤均价走势.........11图13：煤焦油价格从2015年底后不断上涨........11图14：重油价格在2016年回落后已恢复到之前水平......11图15：上市公司管理费用率对比.12图16：上市公司期间费用率对比.12图17：沙河产能及产线比例.........15图18：河北安全4mm与其他地区4mm玻璃价格对比（单位：元/重箱）........16图19：沙河地区燃煤企业玻璃生产成本..17图20：玻璃的下游需求占比.........18图21：住宅库存和去化周期.........18图22：土地购置面积和商品房销售面积同比增速18图23：2002-2017年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产）..........20图24：2012-2017年每年冷修产能..........20表1：国内各区域水泥企业集中度情况表（单位：%）.....5表2：水泥玻纤玻璃行业二巨头产能在行业中的占比.........6表3：玻璃制造成本占比....9表4：燃料的比较.10表5：不同区域使用燃料生产线占比统计.11表6：一重箱玻璃燃料成本对比...12表7：旗滨集团每重箱费用...........13表8：近两年玻璃行业的环保政策13表9：玻璃行业排污许可证核发情况统计（截至2017年12月29日）.14表10：沙河9条因未取得排污许可证而停产的玻璃产线.16表11：河北沙河鑫利三条产线停止投料.17表12：2017年玻璃生产线情况表19表13：2017年以来冷修停产生产线统计.20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/25专题研究|建筑材料表14：预计2018年玻璃生产线情况表...22表15：玻璃熔窑寿命6年以上生产线统计表.......22表16：在建生产线统计表22表17：旗滨集团生产线统计表.....23
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