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电解铝_行业专题报告_雄关漫道真如铁_而今迈步从头越

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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年9月18日 有色金属 电解铝行业专题报告:雄关漫道真如铁,而今迈步从头越 行业动态 ◆为什么做供给侧改革 中国电解铝产量从2003年的549万吨上涨至2016年的3200万吨,近14年 产量翻了5倍,铝价从2005年的最高点25000元吨下跌至2015年的历史最 低点9820元/吨,跌幅达60%。造成这一现象的根本原因在于不合规(孤网 运行、少缴或不缴政府性基金及附加)自备电厂的存在拉低电解铝行业边际成 本。为数不少的电解铝企业通过将火电的负外部性和理应承担的社会责任转化 成企业竞争过程中的超额利润。而超额利润的存在进而又推动该类企业产能投 资冲动。这是过去几年国内电解铝价格越跌、产能越扩的根本原因所在
对于采用合规自备电以及使用网电的电解铝企业来讲,上述现象存在导致行业 竞争的先天不公平,同时也使电解铝行业发展趋势进一步扭曲。如果不采取监 管措施,国内电解铝产能无序扩张的态势将进一步加剧,行业生态也将完全恶 化。而这我们认为是本轮电解铝供给侧改革的根本出发点
◆怎么做供给侧改革 重塑行业公平有序竞争格局:通过自备电厂核查和规范,解决成本差异过大的 不公平竞争优势,遏制企业投资冲动和未来产能冲击。通过清理违规产能以及 减量置换方式实现行业产能结构优化,改善行业供需格局
清理违规产能,实现结构优化:1)增量市场,在建违规项目全面停工,拟新 建的电解铝项目审批趋严。2)存量市场,建成的违规产能通过置换现有落后 产能实现合规化。我们测算的2015年以后全国违规建成的电解铝产能约有 726万吨,可供交易的指标和闲置产能不足512万吨,违规产能清理和关停已 是不可逆转趋势
◆供给侧改革后的铝行业展望 以2017年建成运行产能4326万吨测算,可供交易的指标和闲置产能约为512 万吨,违规建成产能约为726万吨。结合已关停违规产能情况,我们预计2017 国内电解铝有效运行产能预计在3800万吨。随着2+26城市采暖季错峰限产, 656号文件关键实施节点渐行渐近,我们预计年内铝价高点有望突破18000 元/吨
◆投资建议: 基于以上分析,我们坚定看好中国电解铝行业根本性改变和行业供需格局长期 向好趋势。行业维持“买入”评级。重点推荐神火股份、云铝股份,建议关注 中国铝业、中孚实业
◆风险提示:原辅材料价格大幅波动,铝供给侧改革不达预期,铝价波动风险
证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 000933 神火股份 13.22 0.18 0.76 0.81 73 17 16 买入 000807 云铝股份 14.45 0.04 0.40 0.62 341 36 23 买入 资料来源:Wind,光大证券研究所 买入(维持) 分析师 李伟峰 (执业证书编号:S0930514050002) 021-22169122 liweifeng@ebscn , 行业与上证指数对比图 相关研报 短期调整不足惧,坚定看好铝供改与稀土弹 性 2017-08-13 继续推荐电解铝供给侧改革的确定性机会 2017-07-17 自下而上,精选品种 2017-06-09 -20% -8% 5% 18% 30% 08-1611-1603-1706-17 有色金属沪深300 2017-09-18有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 为什么要做供给侧改革? .......... 3 1.1、 产能无序扩张,铝价单边下行 .... 3 1.2、 成本分化加剧,产能投资冲动 .... 3 2、 怎么做电解铝供给侧改革? ...... 6 2.1、 重塑行业公平有序竞争格局 ........ 6 2.2、 清理建成违规产能,实现行业结构优化 .. 7 3、 供给侧改革后的铝行业展望 .... 10 3.1、 产能结构优化,行业竞争更加公平有序10 3.2、 原辅材料价格上涨,成本支撑铝价 ....... 10 3.3、 下半年催化剂频出,铝价高点或在四季度 ........ 11 3.4、 行业静态供需拐点显现,年内铝价高点可期 ..... 13 3.5、 重点推荐及关注公司 ..... 14 4、 风险提示 ......... 17 2017-09-18 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、为什么要做供给侧改革? 1.1、产能无序扩张,铝价单边下行 从2003年开始,电解铝行业出现怪异现象:铝价越跌,产能越扩。电解铝 产量从2003年的549万吨上涨至2016年的3200万吨,近14年产量翻了 5倍,铝价从2005年的最高点25000元吨下跌至2015年的历史最低点9820 元/吨,跌幅达60%。理论上铝价的单边下跌,会抑制新增产能的投放,到 底是什么原因导致了这一怪异现象? 图1:产能无序扩张,价格单边下跌 资料来源:wind 1.2、成本分化加剧,产能投资冲动 电解铝的生产成本主要是由电力、氧化铝和阳极炭块等组成。电力是电解铝 生产中占比较大的成本,接近30%。能够有效控制电力成本的铝厂,在行业 中往往具有明显的竞争优势
表1:铝行业成本占比(2017.9.13) 全国 单吨使用量 单价(全国) 合计(元) 占比 电力 13700度 0.32元/度 4384 28% 氧化铝 1.92吨 3100元/吨 5952 38% 氟化铝 0.02吨 9000元/吨 180 1% 阳极炭块 0.49吨 4415元/吨 2163 14% 人工、折旧等 总成本20%3169.75 20% 合计 15848.75 100% 资料来源:光大证券研究所整理 多数电解铝企业的氧化铝等原辅材料通过市场化采购方式获得,价格差异不 大。自备电厂成为电解铝行业降低成本的有效手段。从数量上观察,近几年, 电解铝企业的自备电机组增长明显且基本为火力发电机组。500 1000 1500 2000 2500 3000 35005000 10000 15000 20000 25000 30000 历年原铝产量(右轴,吨)上期所铝价(左轴,元/吨) 淘宝店铺 “Vivian研报” 收集整理 获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索“Vivian研报” 2017-09-18 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 以2015年为例,全国电解铝企业自备机组总装机容量4971万千瓦,自备 电产能占全国总运行产能的68.8%。而2013年这一比例为51.9%,两年提 升16个百分点
表2: 2015年中国电解铝行业自备电产能比重 地区 电解铝企业 配套自备电企业 总数 总数(家) 在产企业(家) 配有自备机组的企业(家) 占比% 西南 24 17 2 11.76 西北 32 30 15 50.00 华东 10 7 6 85.71 华南 6 5 2 40.00 华中 16 14 9 64.29 华北 7 7 6 85.71 东北 2 2 0 0.00 全国 97 82 40 48.78 资料来源:《水电铝联营助行业走出困境》-薛术-2016.3 根据以下表格,2015年全国有自备电厂的电解铝企业用电成本为0.24元/ 千瓦时,而在非自备电厂的电解铝企业用电成本低于0.3元/千瓦时很难实现
自备电成本显著低于网电成本
表3:2015年电解铝企业自备电厂成本(元/度) 地区 加权平均发电成本 加权平均用电成本 新疆 0.12 0.15 陕西 0.17 0.21 内蒙古 0.2 0.24 山东 0.21 0.23 甘肃 0.22 0.24 宁夏 0.25 0.29 重庆 0.27 0.33 山西 0.29 0.35 河南 0.3 0.37 青海 0.3 0.34 湖南 0.32 0.37 河北 0.32 0.38 湖北 0.41 0.41 广西 0.42 0.44 全国 0.21 0.24 资料来源:《水电铝联营助行业走出困境》-薛术-2016.3 从加权平均成本走势对比图看,大量拥有自备电的电解铝产能建成运行,拉 低了整个行业的边际成本。
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