请阅读最后一页信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 行业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃ investS uggesti onChan ge＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 17E 18E 评级 南方航空 0.72 0.87 增持 东方航空 0.57 0.60 增持 中国国航 0.64 0.75 增持 春秋航空 1.62 2.11 买入 吉祥航空 0.74 0.92 买入 ＃relatedReport＃相关报告 《正点率成为优先级，时刻释放 趋于缩紧》2017-10-30 《外围因素不确定性消除，航空 旺季效应值得期待》2017-06-01 《航空供需结构分解：论客座率 向票价的传导机制》2017-04-13 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq S0190514070002 ＃assAuthor＃ 龚里 gongli@xyzq S0190515020003 投资要点 ＃summary＃需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖。消费属性增强、因私消费 的增长是2014年以来航空需求增长加速的主要原因，也将在长期内支撑 航空需求维持较快增长。短期来看，二三线城市消费升级代理居民航空需 求增长强劲，形成了二三线供需两旺的市场格局，国内需求将维持平稳增 长；近期随着人民币币值的回升叠加地缘政治的改善，国际航线增速也有 望回升。预计2018年需求增速仍将维持在10%以上
均航班计划量约14460班，同比2016/2017年冬春航季增长约5.7%，增速 较2016/2017年冬春航季的8.6%，下滑超过3个百分点。预计未来对航季 之内增加航班以及加班航班的审批也会更加严格，实际航班量的控制会更 加严格。预计未来时刻批准将更加严格，未来几个季度供给侧改革影响将 逐步显现
价出现大幅下滑，12-14年主要是打击三公消费、高铁成网和运力引进增 长较快，行业供需格局恶化；15-16年是受燃油成本下降带来票价主动下 降提升需求增速。今年部分航空公司票价出现了回升，但是回升幅度较较 弱且行业总体并未全面转正，随着2018年供给侧改革的实施，航空公司 严格控制运力增长，供需关系全面改善，行业票价有望出现趋势性回升
给端的增速将愈加缩紧。同时可以合理猜测，随着机场时刻政策之后，政 策组合拳有望出台，限制运力引进政策和航线价格放开政策有可能跟进
供需改善叠加价格放开，利好整体民航业绩改善，推荐南方航空、中国国 航、春秋航空
块是为数不多具有长期“阿尔法”超额收益的板块。在枢纽机场流量垄断 下，ROE持续提升是必然结果。目前非航逻辑（免税和商业)已经逐步开 始兑现，我们认为机场投资进入利润兑现阶段，我们判断未来上海机场和 白云机场非航业务仍有超预期可能。随着免税业务租金市场化、国内航线 收费提价、未来时刻容量扩张，国内核心机场作为稀缺资源存价值重估空 间较大。机场行业我们依旧推荐长期净利润规模和估值有望双升，长期市 值依旧巨大的白云机场；推荐受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需 求、远期产能空间巨大的上海机场；推荐产能利用率恢复，业绩开始持续 爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场；关注业绩稳增长、非航业务弹 性较大的首都机场；关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性 的厦门空港
战争等事件，汇率油价大幅波动等 ＃title＃ 航空供给侧改革有望持续深化 ＃createTime1＃ 2017年11月30日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 行业投资策略报告 目录 1、航空：供给侧改革有望持续深化.. - 4 - 1.1、需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖 .......... - 4 - 1.2、供给：改革进入实质性阶段，供给增速将放缓 .......... - 9 - 1.3、效益：国内二三线供需改善明显，票价业绩弹性大 . - 13 - 1.4、明年供需差是关键，燃油汇率是次要矛盾 ... - 17 - 2、机场：非航逻辑逐步兑现 .......... - 20 - 2.1、枢纽机场增速普遍放缓 ....... - 20 - 2.2、内线收费改革落地，18年浮动部分有望上调 ........... - 22 - 2.3、流量价值持续兑现 .. - 23 - 图表1、中国GDP增速与民航RPK增速比较 ........... - 4 - 图表2、中美日GDP增速与民航旅客周转量增速比较 .......... - 5 - 图表3、一类机场旅客同比增速........ - 5 - 图表4、一类机场座收入同比增速 .... - 5 - 图表5、二类机场旅客同比增速........ - 5 - 图表6、二类机场座收入同比增速 .... - 5 - 图表7、其他机场旅客同比增速........ - 6 - 图表8、其他机场座收入同比增速 .... - 6 - 图表9、全民航ASK、RPK季度增速 ........... - 6 - 图表10、国内居民出境游增长 ......... - 7 - 图表11、2017年中航信周度旅客量增速....... - 7 - 图表12、日本出境游增速与实际有效汇率波动 ......... - 8 - 图表13、关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施 . - 9 - 图表14、我国机场分布情况 ........... - 10 - 图表15、主要上市航空公司运力引进计划 ...- 11 - 图表16、航季航班增速比较（民航局及相关网站新闻整理） ...........- 11 - 图表17、航季航班（航段口径）增速比较（排班表整理） . - 12 - 图表18、中国民航行业运力增速 .... - 13 - 图表19、全民航旅客量增长 ........... - 14 - 图表20、全民航机场起降架次分布- 14 - 图表21、全民航起降增长 .. - 15 - 图表22、21个主协调机场起降架次同比增速.......... - 15 - 图表23、2015-2017年周度客公里收益 ....... - 15 - 图表24、21个主协调机场起降架次同比增速.......... - 16 - 图表25、主协调机场以外前二十大机场起降同比增速 ........ - 16 - 图表26、不同类型机场相关航班在航空公司总航班占中比 . - 16 - 图表27、航空票价市场化进展 ....... - 17 - 图表28、WTI期货结算价走势（美元/桶）. - 17 - 图表29、航油价格变动10%对成本的影响（亿元） - 18 - 图表30、单位收益波动对归母净利润影响（亿元）- 18 - 图表31、人民币中间走势 .. - 18 - 图表32、2016-2017年前三季度三大航汇兑情况 ..... - 19 - 图表33、人民币对美元汇率价变动1%对净利润影响（单位：百万元） ...... - 19 - 图表34、航空公司盈利预测 ........... - 20 - 图表35、浦东机场业务量增速 ....... - 20 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 行业投资策略报告 图表36、白云机场业务量增速 ....... - 20 - 图表37、深圳机场业务量增速 ....... - 20 - 图表38、厦门机场业务量增速 ....... - 20 - 图表39、主协调机场准点率情况 .... - 21 - 图表40、主要机场产能扩建情况 .... - 22 - 图表41、机场收费调整主要内容 .... - 22 - 图表42、机场公司盈利预测 ........... - 24 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 行业投资策略报告 报告正文 1、航空：供给侧改革有望持续深化 1.1、需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖 要原因，也将在长期内支撑航空需求维持较快增长 航空需求尤其是商务旅客的需求受到经济活动的密切影响，宏观经济趋于稳定向 好、商务活动频率增加，将刺激商务旅客增长加速，从而推动航空总需求的增长
统计数据也验证了这个观点，从跨国统计数据来看，航空需求增速大约是GDP 增速的1.8倍。因此，当经济增速波动时，航空需求的波动会进一步放大，尤其 当经济增速下滑时，航空需求常常表现出加速下滑的趋势
因私需求的增长受到经济活动、居民消费升级等多个因素的影响，在经济转型期， 即使经济增速放缓，随着居民消费升级的推进，航空因私需求仍有可能保持高增 速。2013年之后，虽然GDP增速从7.8%连续下滑6.7%,航空需求反而加速增长， 居民收入达到一定水平后，短期价格刺激下的因私需求的爆发是形成这种背离的 主要原因。随着经济转型和居民消费升级的推进，因私消费需求将在长期内支撑 航空需求维持较快增长
从国际经验来说，美日等国在经济转型期也经历了航空需求的快速增长期。美国 1980年代，GDP降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本90 年度也如此
图表1、中国GDP增速与民航RPK增速比较 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.008 -0308 -0809 -0109 -0609 -11 20-04 20-09 20-02 20-07 20-12 20-05 20-10 20-03 20-08 20-01 20-06 20-11 20-04 20-09 20-02 20-07 20-12 20-05 GDP增速与民航增速比较 GDP增速RPK增速（右轴） 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 - 行业投资策略报告 图表2、中美日GDP增速与民航旅客周转量增速比较 美国 日本 中国 GDP同比 旅客周转 量同比 GDP同比 旅客周转 量同比 GDP同比 旅客周转 量同比 1950S 6.2 14.51 15.1 94.27 9.56 30.67 1960S 7.08 13.21 15.39 30.55 4.98 2.82 1970S 10.29 6.96 12.54 13.99 6.28 38.08 1980S 7.69 7.19 6.07 6.93 9.36 20.43 1990S 5.6 4.28 1.49 5.85 10.45 15.91 2000S 3.86 1.73 -0.53 -2.2 10.51 14.64 2010S 3.7 1.65 0.68 4.68 7.82 12.48 数据来源：兴业证券研究所 今年需求除了商务需求，二三线因私出行需求也出现超预期，虽然是消费升级的 短期体现，我们认为也跟17年初二三线地产暴涨带来的财富效应有关。与一线城 市客源结构中较高的公商务旅客不同，二三线城市需求的增长是观察民航因私需 求增长的一个重要指标，二三线城市的供需两旺在很大程度上反映因私需求的强 劲增长。近年来，一线城市受到机场和空域的供给瓶颈限制，总体增长较慢；而 二三线城市机场产能相对充裕，航空公司在一线城市增量有限，纷纷将运力投向 这些区域，同时由于二三线城市消费升级的迅速推进，居民航空需求增长强劲， 形成了二三线供需两旺的市场格局
图表3、一类机场旅客同比增速 图表4、一类机场座收入同比增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 第1 周 第3 周 第5 周 第7 周 第9 周 第1 1周 第1 3周 第1 5周 第1 7周 第1 9周 第2 1周 第2 3周 第2 5周 第2 7周 第2 9周 第3 1周 第3 3周 第3 5周 第3 7周 第3 9周 第4 1周 第4 3周 第4 5周 第4 7周 第4 9周 第5 1周 一类机场旅客量同比 201520162017 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 第1 周 第3 周 第5 周 第7 周 第9 周 第1 1周 第1 3周 第1 5周 第1 7周