HeaderTable_User 5017307 1535026936 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 报告起因 在此前探讨化工周期的系列报告中，我们认为本轮化工景气周期起于供给收 缩，那么化工行业何时重启资本开支成为现阶段最值得关注的问题，关于行业扩 能，我们梳理了一些具有代表性的子行业，以期见微知著，具体如下： 投资要点 大幅改善，新建项目ROE足够高；2. 现有产能负荷已经接近满产，不新建 项目产量已无法提升；3. 负债率大幅下降，恢复了加杠杆的能力。目前丙烯 酸、粘胶短纤和涤纶长丝等行业已经出现产能扩张规划，PVC、纯碱等行业 在财务上也具备了重启扩张的条件，而PTA还处于盈利修复初期，氨纶行业 仍未见底，产能扩张恐怕还要更晚一些
竞争粗放，需求爆发、行业处于暴利时，所有企业都有条件扩产，每个企业 分到的份额也很有限，龙头优势并不突出。但经历了过去几年的产业升级， 企业分化明显，未来只有具备成本优势的企业才有能力扩产。化工行业有望 重现家电行业龙头崛起之路，行业增速趋缓，但龙头企业有能力抢占更高市 场份额。未来相比价格弹性，优势企业量的增长会更为重要。另外工程设计 企业将显著受益，从周期上看，资本支出启动基本滞后盈利周期两年左右
如果从16年下半年化工行业盈利复苏测算，预计明年上半年我们会看到工 程设计周期的苦尽甘来
场最为关注的价格弹性，龙头企业量的增长将更为市场关注。毕竟近期价格 涨幅已经很大，甚至是基于价格上涨预期都已经带来了股价的大幅上涨，未 来1-2个月继续博弈价格弹性的投资回报性价比已经不高，但对于有扩产能 力的龙头企业来说，将逐步打开成长的空间，因此更为值得看好
投资建议： (600409，买入)、万华化学(600309，买入)、荣盛石化(002493，买入)、桐 昆股份(601233，增持)、滨化股份(601678，增持)、华峰氨纶(002064，未 评级)。另外伴随着行业从“复苏”走向“繁荣”，化工行业资本开支重启的 确定性较高，工程设计企业将显著受益，建议关注中石化炼化工程(2386.HK， 未评级)、三维工程(002469，未评级)
风险提示 企业受益程度恐将减弱。新项目ROE测算均以现阶段盈利作为基础假设， 未来产能扩产或将引发供需失衡，价格快速下跌，导致新项目盈利低于预期
化工产能周期启动，利好龙头公司 石油化工行业 行业评级看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年08月25日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec 执业证书编号：S0860511120005 联系人 贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec 相关报告 化工品价格还能涨多久？ 2017-08-15 通胀不已，周期不止！继续看好明年化工 维持高景气！ 2017-08-01 化工行业新一轮景气周期正在启动！ 2017-07-12 -15% -7% 0% 7% 15%/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07 石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——化工产能周期启动，利好龙头公司目 录 1. 化工行业何时将重启资本开支 ...... 3 2. 化工行业已初具扩张能力 . 3 3. 大炼化的扩产经验 ........... 4 4. 部分行业已开始产能扩张 . 5 4.1 丙烯酸 . 5 4.2 粘胶短纤 .......... 7 4.3 涤纶长丝 .......... 8 5. 未来有望扩产行业 ........... 9 5.1 氯碱 ..... 9 5.2 纯碱 ... 10 6. 化纤行业仍处于盈利修复阶段 .... 11 6.1 PTA .... 11 6.2 氨纶 ... 13 7． 投资建议 ........... 14 8． 风险分析 ........... 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——景气复苏，化工行业产能正扩张 1. 化工行业何时将重启资本开支 16年开始化工品价格普遍上涨，企业盈利大幅改善。从目前情况看，现有开工率已经处于比较高 的位置，需求还在稳定增长，新增供给却寥寥无几，供需持续紧张，价格上涨的逻辑近乎于无解
但凡事有始必有终，本轮周期起于供给收缩，那么何时化工行业会重启资本开支也就成为后续最值 得关注的问题。从最早开始产能扩张的大炼化行业看，体现出三个特点：1. 盈利大幅改善，新建 项目ROE足够高；2. 现有产能负荷已经接近满产，不新建项目产量已无法提升；3. 负债率大幅 下降，恢复了加杠杆的能力。目前丙烯酸、粘胶短纤和涤纶长丝等行业已经出现产能扩张规划， PVC、纯碱等行业在财务上也具备了重启扩张的条件，而PTA还处于盈利修复初期，氨纶行业仍 未见底，产能扩张恐怕还要更晚一些，具体影响如下： 1. 龙头企业将恢复成长性：过去20年，中国经济虽然高速发展，但化工企业竞争也很激烈，龙 头优势并不突出。往往需求爆发、行业处于暴利时，所有企业都有条件扩产，每个企业分到的 份额也很有限。但经历了过去几年的产业升级，企业分化明显，未来只有具备成本优势的企业 才有能力扩产。类似于家电行业的发展历程，以前行业增速高，全行业扩产龙头公司能够分享 的增速份额也相对有限，行业增速趋缓，但龙头企业反而因技术及渠道优势抢占更高市场份额，， 量的增长反而会更快。因此未来相比价格弹性，优势企业量的增长会更为重要。如果增速能稳 定在20-30%，净利率维持在较高水平，则目前行业龙头普遍12-13倍的估值就有望提升至 20倍左右
2. 工程设计企业将显著受益：过去几年，化工制造业投资从12、13年的20-30%，大幅下滑到 15、16年的负增长，相应地工程设计企业收入遭断崖式下滑。从周期上看，资本支出启动基 本滞后盈利周期两年左右。如果从16年下半年化工行业盈利复苏测算，预计明年上半年我们 会看到工程设计周期的苦尽甘来，而且由于其滞后性，大概率会比化工周期持续性更长
2.化工行业已初具扩张能力 近两年的化工行业盈利反转主要集中在中游子行业，我们统计了相关的35家公司，可以看到从16 年开始，营业利润率、资产周转率、总负债率就逐季度改善，截至今年1季度分别达到7.8%、22.4%、 51.5%，营业利润率、资产周转率较16年同期分别增长了5.2%和1.2%，总负债率下降4.4%
而上一轮扩产启动期的上述三项指标分别为7.2%、27.2%和58.9%。从上述指标看，化工行业已 经初步具备重启资本开支的能力。如果说以资产周转率表征开工率变化，没有反应价格涨跌影响的 话，我们还根据上述中游公司的各个产品剔除涨价影响后的收入变化测算出其每个季度产量的变化
受限于上市公司的披露情况，我们选取卫星石化为丙烯酸代表公司，恒力股份(600346，未评级) 与荣盛石化为长丝代表公司，山东海化(000822，未评级)为纯碱代表公司，鸿达兴业为PVC代表 公司，可以看到相关上市公司16H2产量普遍出现了大幅增长，说明开工率在显著提升。然而17H1 产量增速却显著放缓（涤纶长丝除外），同期盈利仍处于高位，如果不是利润端的抑制，那产量不 再提升，大概率就表明开工率目前已经处于高位，继续提升空间有限，甚至受检修影响，还可能阶 段性下滑
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 ——景气复苏，化工行业产能正扩张 图 1：16年初至今35家A股化工企业营业利润率、资产周转率及总负债率变化（%） 资料来源：Wind，东方证券研究所 表 1：2016H1、2016H2、2017H1上市公司产量变化（收入单位为亿元，均价单位元/吨） 行业 公司 16H1 收入 16H2 收入 17H1 收入 16H1 均价 16H2 均价 17H1 均价 16H2 VS 16H1 产量环比 17H1 vs 16H2 产量环比 丙烯 酸 卫星石化 16.1 23.87 26.8 5930 7748 9398 13.5% -7.4% 涤纶 长丝 恒力股份+ 荣盛石化 83.48 94.49 110.9 7165 8036 8487 0.9% 11.2% 纯碱 山东海化 11.26 18.21 19.35 1377 1652 2010 34.8% -12.7% PVC 鸿达兴业 43.49 70.68 61.96 5165 6591 6262 27.4% -7.7% 资料来源：Wind，百川资讯，东方证券研究所 3. 大炼化的扩产经验 14年我们曾发表报告《十年等一回，乙烯有望迎来景气大周期拐点》，其后15年以上海石化为代 表的大炼化行业盈利也确实出现了大幅好转，并一直延续至今。而同期化工行业景气却陷入了寒冬， 直至16年中旬才开始逐步复苏，因此大炼化的盈利好转整体上领先了化工行业1年半左右。而从 今年开始，炼化产能开始大规模扩产，并预计将于19年以后产能逐步释放。从大炼化行业看，整 体的产能扩张滞后盈利改善在两年左右。而在此期间，上海石化作为行业中具有竞争优势的企业， 年化盈利从14年的亏损7亿元急剧增长至16年的近60亿元，综合毛利率从11.9%提升至28.4%， 开工率恢复至90%以上，资产负债率也从46%下降至26.6%
49.0% 50.0% 51.0% 52.0% 53.0% 54.0% 55.0% 56.0% 57.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1 营业利润率（左轴） 资产周转率（左轴） 总负债率(右轴) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告