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证券研究报告
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房地产
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《中国核心好资产—内房股四
度电话会议纪要》2017-09-19
《中国好资产系列报告三：拥抱
核心资产，买入龙头地产！》
2017-09-15
《8月房地产数据点评：数据符
合预期，三四线中期繁荣！》
2017-09-15
＃emailAuthor＃分析师：
阎常铭
yanchangming@xyzq
S0190514110001
研究助理：
齐东
qidong@xyzq
＃assAuthor＃陈永
chenyongyjs@xyzq
徐鸥鹭
xuoulu@xyzq
投资要点
＃summary＃
从需求端来看，中国租房市场未来需求空间巨大。核心因素就是一线和部分二
线城市高企的房价，租房需求会持续增加。我们研究发现，美国、日本高企房
价是其核心城市租房需求持续保持旺盛主要原因。美国、日本租赁市场繁荣的
阶段，无一例外，都是房价高企阶段。在房价高企时，居民购房负担重，更多
的人买不起房需要租房，且租房群体转向购房的年龄延后，租赁时间延长，租
赁比率较高；而在房价高企的核心城市，居民购房负担更重，租赁需求更加旺
盛，租赁比率远高于其他城市和全国平均水平
和美国、日本对比，未来中国租房需求有比较大的空间，因为中国核心城市房
价也很贵。中国核心城市当前房价收入比已经高于国际城市，根据我们系列报
告1-5的结论，核心城市房价还将上涨，将有更多的人买不起房需要租房，且
租房群体转向购房的时间将大大延后，租房时间变长，租赁需求将大幅增加
对比美国全国36.3%的租房比率，日本全国35.5%的租房比率，中国目前全国
租房比率仅有11.6%（链家研究院）；对比美国、日本核心城市50%的租房比
率，中国核心城市仅有30%左右，租赁需求增长空间巨大
从供给端来看，房屋租赁行业供给端未来必然持续受到我国政府的大力支持，
主要因素是房价高企使得购房群体和租房群体重合度降低，已经到了必须大力
发展租房市场的时间节点
我国当前对房屋租赁市场政策支持的两个方向：增加低成本土地供给和租赁金
融化，正是过去三四十年促进美国房屋租赁市场供给端持续大幅增长的政策方
向。因此虽然当前我们政策并不是完全明朗，对于房屋租赁行业供给端的支持
力度可能还不够大，甚至可能还处于摸索阶段，但是我们要相信的是政府的信
心和能力。三四线去库存就是最好的案例，我们三四线去库存直接定向货币宽
松，靠棚改货币化和三四线加按揭解决了之前认为不可能去化的库存；反观美
国次贷危机只能QE买MBS，拯救的房地产市场的速度和力度简直是天壤之
别
对于美国房屋租赁兴起和大规模扩张有两个核心原因：第一，低成本土地带来
的高租金收益率是租赁兴起的首要前提。由于租金相对刚性，低成本土地对于
公寓运营商非常重要，美国80年代大量廉价土地和房源供应使得租金收益率
极具吸引力，租赁企业涌现。第二，低成本充足的融资渠道（租赁金融化）是
行业规模迅速做大的重要保障。ABS的盛行和REITs的推出，为租赁运营商
提供了充足的低成本融资，增添强大助力
投资建议：房屋租赁是房地产下半场重要方向之一，支持政策密集出台，行业
两大痛点收益率不合理和租售不同权正在被解决。我国房屋租赁业务盈利和规
模不是问题，核心是要对未来有信心，政策强力支持下房屋租赁行业成长空间
广阔，重点推荐长租公寓龙头标的——世联行
风险提示：政策推进不及预期；货币政策大幅收紧
＃title＃
房屋租赁系列报告一：美日历史，中国未来！
＃createTime1＃2017年09月24日
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行业跟踪报告
报告正文
一，从需求端来看，未来房屋租赁行业需求空间广阔，高房
价是核心原因
从需求端来看，我们认为中国租房市场未来需求空间巨大，核心因素就是一线和
部分二线城市高企的房价。房价上涨到一定高度，租房群体和购房群体在一定程
度上、在较长生命时间段里面重合度是比较低的。美国和日本的案例都很好的说
明了这一点
推动美国、日本租赁市场发展的核心因素就是高房价。1）美国、日本租赁市场
繁荣的阶段，无一例外，都是房价高企的阶段。在房价高企时，居民购房负担重，
更多的人买不起房需要租房，且购房年龄延后，租赁时间延长，租赁比率较高。2）
美国和日本当前较高的租赁水平，就是由于高房价带来的，并不是出于租房者主
观意愿的选择。3）而这种高房价带来的购房压力在核心城市表现更为明显，租赁
比率也更高。美国的洛杉矶、旧金山、纽约以及日本东京的高房价，确实给居民
带来更重的购房负担，租赁需求更加旺盛，租赁比率远高于其他城市和全国平均
水平。这些都与中国市场是十分相似的
对比美国和日本，中国一线和部分二线城市房价高企，租赁需求空间巨大。中国
核心城市当前房价收入比已经高于国际城市，根据我们系列报告1-5的结论，核
心城市房价还将上涨，将有更多的人买不起房需要租房，且租房群体转向购房的
时间将大大延后，租房时间变长，租赁需求将大幅增加。对比美国全国36.3%的
租房比率，日本全国35.5%的租房比率，中国目前全国租房比率仅有11.6%（链
家研究院）；对比美国、日本核心城市50%的租房比率，中国核心城市仅有30%
左右，租赁需求增长空间巨大
1、美国案例
一是，从历史来看，房价高企，购房负担重，是美国租赁市场发展的主要原因
美国租赁市场最繁荣的时期，正是美国房价高企的阶段。从美国租赁市场发展阶
段来看，1981-1986年房价高企，房价收入比提高，购房负担加重，租赁比率提
升：房价上涨42.2%，租赁比率上涨1.83个百分点。1986-1995年左右，房价收
入比维持高位，租赁市场也处于最繁荣时期。1995年到危机前，房价收入比提升
而租赁占比下滑的原因是，美国在这一时期以提高自住率为目标，放松了对两
房”的监管和低收入家庭贷款占比的要求，杠杆比率最高时达到110%。过高的
杠杆实际上使得很多原本不具备购房能力的家庭拥有住房，而这部分家庭最终还
是由于付不起按揭回到租房群体中去
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行业跟踪报告
图1、美国历史房价收入比指数（1963年=100）图2、美国租赁家庭占比
资料来源：US Census Bureau，zillow，兴业证券研究所资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所
在危机之后的房价高企阶段，美国租赁家庭占比也在提升。在2010-2015年房价
上涨阶段，居民购房负担加重，购房年龄延后，带来租赁需求的增长。2010-2015
年房价上涨房价上涨38.2%，而居民收入仅上涨13.5%，这使得居民购房负担加
重，造成的直接后果就是居民购房年龄延后，租房时间更长。2010-2015年，美
国购房家庭平均收入从72200美元提升至86100美元，购房年龄中位数从39岁
提升至44岁，相应租房比例从33.2%提升至36.6%，提升3.4个百分点
图3、美国买房家庭年龄和收入提升图4、2010-2015年租赁比率提升
资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所资料来源：US Census Bureau，兴业证券研究所
二是，当前美国较高的租赁水平，正是因为房价高、购房负担重，而不是租房者
主观选择
美国当前较高的租赁水平，就是因为房价高，购房负担重，而不是出于租房者主
观意愿的选择。首先，当前美国房价收入比处于最高水平，租赁家庭占比也处于
历史最高点。较高的房价水平，使得很多人具有购房压力，买不起房只能租房
另外，从微观的调查数据显示，美国的租赁需求确实是由高房价、购房负担重带
来的。美国的调查数据也很好的说明，拥有住房仍然是美国人的追求，目前租房
的主要原因是购房负担太重。全美房地产经纪人协会调查数据显示，94%的租房
者表示未来一定会拥有住房；在租房者中83%的人是因为购房负担重。美国Pew
Research Center的调查显示，经历次贷危机后，仍有81%的人认为购房是最好
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行业跟踪报告
的投资品；76%的人是因为房价高，购房压力大而租房，仅有24%的人认为是出
于选择
三是，核心城市房价更高，购房负担更重，租赁比率更高
高房价带来的购房压力在核心城市表现最明显，核心城市也是租赁最繁荣的市
场。美国核心城市的房价远高于全国平均水平，居民购房负担更重，因此租赁比
率也远远高于全国其他城市和美国平均水平。美国核心城市房价对普通居民来讲
确实比较贵，居民购房负担很重。美国核心城市如旧金山、洛杉矶、纽约房价高
企，是全国房价水平的3.0、2.4、1.8倍。高企的房价给居民带来购房压力，根
据Zillow的数据显示，美国洛杉矶、旧金山等城市，中等收入居民月平均按揭还
款占月平均收入约40%，低收入居民的按揭还款占收入的比重高达70%以上。而
在美国，住房支出占收入的比例超过30%就认为是有购房负担，超过50%认为有
严重购房负担，由此可见美国核心城市高房价给普通居民带来很重的购房负担
进一步，我们根据核心城市房价和家庭收入的中位数，计算首付和偿还按揭的负
担压力。经过计算，中等收入家庭购买一套中等价位的房子，需要4-6年的时间
攒齐首付，年偿还按揭金额占收入的比重约为40-50%。核心城市的高房价对普
通家庭来说，负担确实很重
图5、美国核心城市房价高（美元）图6、美国核心城市按揭负担率
资料来源：zillow，兴业证券研究所
注：房价为2016年成交中位数
资料来源：zillow，兴业证券研究所
注：低收入、中收入