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口子窖603589_享誉兼香典范_受益稳健风格
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资料类型 实务专题
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文件大小 884K (压缩后)
上传时间 2018-6-12
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    [Table_Title]评级:买入(维持)
    市场价格:45.03
    目标价格:54.3-65.1
    分析师:范劲松
    执业证书编号:S0740517030001
    电话:021-20315733
    Email:fanjs@r.qlzq.com.cn
    联系人:龚小乐
    Email:gongxl@r.qlzq.com.cn
    [Table_Profit]基本状况
    总股本(百万股)600
    流通股本(百万股)294
    市价(元)45.03
    市值(百万元)27,018
    流通市值(百万元)13,217
    [Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比
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    1兼香龙头机制优秀,渠道内外兼
    修有望持续领跑徽酒高增长
    [Table_Finance]公司盈利预测及估值
    指标2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
    营业收入(百万元)2,584.012,830.183,354.014,115.145,030.53
    增长率yoy%14.41%9.53%18.51%22.69%22.24%
    净利润605.40783.461,012.861,301.471,623.40
    增长率yoy%43.41%29.41%29.28%28.49%24.74%
    每股收益(元)1.011.311.692.172.71
    每股现金流量0.891.071.892.212.74
    净资产收益率16.51%18.47%20.45%22.08%22.87%
    P/E 42.5624.6129.9523.3118.69
    PEG 0.980.841.020.820.76
    P/B 7.024.554.193.522.93
    备注:
    投资要点
    司是穿越行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业,并持续看好公司未来良好发
    展前景给予重点推荐。我们认为公司上市晚造成市场认知不充分,当前存
    在的两大预期差主要体现在公司品牌力和省外扩张上,基于此本文进行了
    详细分析透视潜在的增长点。口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企,我
    们认为稳健风格将伴随未来公司的成长过程,但行业回升阶段存在的机会
    亦有望促进公司主动性策略的实施。公司对应18年PE仅20倍,既具备
    高安全边际,亦不乏弹性看点,是二线酒中良好的稳健标的,重点推荐
    持两位数增长,特别是行业调整期其强抗周期能力得到有效凸显。我们认
    为公司背后的核心竞争力是管理层具备宏大的战略眼光,而长期民营机制
    使得公司能高效执行适合自己的产品、品牌及渠道策略。由于公司2015
    年才上市,市场对其认识尚不充分,我们认为有两大预期差值得重点关注,
    一是公司品牌力超乎市场想象,无论是长期稳定的酒体高品质还是持之以
    恒的消费者培育均堪称徽酒中的茅台,并非普遍的地产酒;二是省外调整
    乃是主动行为,调整是为了更好的发展,并不是市场认为的收缩战线之举,
    且未来区域扩张看点十足,实现扩张所具备的基础和潜力亦是未认知到的
    省内:经济发展强劲和外出人口回流双重因素驱动徽酒加速消费升级,我
    们认为升级的天花板未到来,未来3年200元价位产品将进入爆发增长期
    口子窖产品结构好,是省内百元价位消费升级的核心受益者,公司积极布
    局县乡市场推动渠道下沉后仍具备充足增长潜力,我们预计未来3年省内
    复合增速仍有望保持20%。2)省外:口子窖在省外华东和华南市场具备
    长期消费基础,未来有望采用大商派遣制,我们认为未来省外收入回归历
    史高峰水平值得期待,惊喜或将不断出现。若后续省外在新的渠道模式下
    出现明显加速,省外成长空间将会被实质性打开,估值水平有望显著提升
    年收入分别为33.5/41.2/50.3亿元,同比增长18.5%/22.7%/22.2%,
    2017-19年净利润分别为10.1/13.0/16.2亿元,同比增长
    29.3%/28.5%/24.7%,对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。我们给予12
    个月目标价54.3-65.1元,对应18年25-30倍PE,重申买入”评级
    [Table_Industry]
    证券研究报告/公司深度报告2017年12月03日
    口子窖(603589)/饮料制造享誉兼香典范,受益稳健风格
    (7%)
    7%
    21%
    36%
    50%
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    /162/1/174/1/176/1/178/1/17
    10/1
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    12/1
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    口子窖沪深300
    请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-
    公司深度报告
    内容目录
    前言:为什么我们看好口子窖?.-4-
    回顾发展历程:穿越周期,高瞻远瞩..........-4-
    预期差一:徽酒中的茅台,省内地位超乎想象........-6-
    预期差二:省外调整是主动行为,区域扩张看点十足.........-7-
    驱动成长点:消费升级+区域扩张,安全边际及弹性并存..........-9-
    徽酒消费加速升级,200元价位产品进入爆发增长期.........-9-
    消费升级的充分受益者,渠道下沉潜在空间充足..-10-
    华东市场有望采用新模式,未来3年翻倍增长可待..........-11-
    投资建议:目标价54.3-65.1元,重申买入”评级...-12-
    盈利预测....-12-
    相对估值法-13-
    投资建议....-13-
    风险提示-13-
    图表目录
    图表1:行业调整期口子窖收入仅个位数下滑....-4-
    图表2:行业调整期口子窖净利润仅出现1年下滑........-4-
    图表3:2012年以来口子窖收入端波动幅度较小...........-5-
    图表4:2012年以来口子窖利润端波动幅度较小...........-5-
    图表5:口子窖发展历程一览......-6-
    图表6:行业调整期口子窖是少数顺价销售的品牌.........-7-
    图表7:徽酒中口子窖价格带略高于古井...........-7-
    图表8:口子窖香型和酿造工艺的差异化之处....-7-
    图表9:口子窖在2000年与现在时点发展省外的能力对比.......-8-
    图表10:2017年省外收入回归两位数增长.......-8-
    图表11:2016年口子窖在省外投入较多广告费用.........-8-
    图表12:2013年以来安徽人口持续回流...........-9-
    图表13:安徽省GDP增速位居全国前列..........-9-
    图表14:安徽城镇居民可支配收入增速快于全国..........-9-
    图表15:江苏白酒消费升级趋势..........-10-
    图表16:未来3年徽酒主流价位有望站稳200元.......-10-
    图表17:徽酒分化增长趋势极为显著...-10-
    图表18:口子窖10年增速超过70%...-10-
    请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-
    公司深度报告
    图表19:近3年公司省内收入复合增速近20%...........-11-
    图表20:省内渠道下沉仍具备充足潜力...........-11-
    图表21:未来3年省外市场增速预测(单位:亿元).-11-
    图表22:口子窖收入分项预测表(单位:百万元).....-12-
    图表23:可比公司估值表.........-13-
    图表24:口子窖盈利预测三张表(单位:百万元).....-14-
    请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-
    公司深度报告
    前言:为什么我们看好口子窖?
    行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业,核心竞争力是民营体制赋予的稳健
    经营风格,品牌塑造、产品品质以及渠道体系均体现出长远发展的宏大
    格局,我们持续看好公司未来良好发展前景,并重点推荐,过去一年多
    时间的判断论点逐一兑现,公司2015年才上市,市场对企业的许多优
    势认知不充分是最大的预期差。我们认为当前市场存在的两大预期差主
    要体现在:公司在省内品牌力超过一般地产酒,可以与老八大名酒古井
    相媲美;省外市场主动调整是为了做的更好,扩张所具备的基础和成长
    潜力看点十足,而不是市场认为的极度悲观情况。落实到投资角度,我
    们认为口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企,稳健高效经营理念将会
    一直贯穿未来公司发展路径,在行业回升阶段其经营态度亦会相对积极
    主动,当前来看公司既具备充足的安全边际,亦不乏弹性看点,是二线
    酒企中良好的稳健品种,继续重点推荐
    回顾发展历程:穿越周期,高瞻远瞩
    收入基本都保持两位数增长,体现出良好的持续稳健增长势头。特别是
    行业调整期公司的强抗周期能力得到有效凸显,2011年-2016年口子窖
    收入复合年均增长率为6.23%,净利润复合年均增长率为14.55%,期
    间收入仅2年出现小幅下滑,利润只出现1年小幅下滑,同期五粮液、
    泸州老窖、山西汾酒等多数名酒业绩均出现大幅下滑。从上市酒企行业
    调整期表现来看,口子窖与茅台、古井、洋河共同穿越周期,也是唯一
    一家非名酒品牌背书的白酒企业
    图表1:行业调整期口子窖收入仅个位数下滑图表2:行业调整期口子窖净利润仅出现1年下滑
    来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所
    请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-
    公司深度报告
    图表3:2012年以来口子窖收入端波动幅度较小图表4:2012年以来口子窖利润端波动幅度较小
    来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所
    要,五届名酒评选为部分酒企铸造了极强的品牌壁垒,但在发展过程中
    名酒仍会出现众多问题,甚至有少数酒企阶段性陷入亏损局面,因此我
    们认为短期企业发展是可以通过良好的品牌力和渠道体系作为支撑,但
    长期发展动力更多是来自管理层的综合经营能力,特别是非名酒企业
    口子窖2015年才上市,市场对公司认知相对不充分,特别是对公司过
    往优秀表现疑惑不少,我们认为公司过往发展离不开以下两方面优势。1)
    长期民营机制:白酒企业中绝大多数都是国企,民企机制的灵活性显得
    较为稀缺,口子窖是一家有20年民营治理结构的酒企,管理层十分稳
    定,使其具备中长期的稳定经营理念和战略眼光,稳健经营风格得到显
    著体现,行业内的洋河亦是如此,而水井坊等频繁变动核心管理层则是
    另一番景象。2)高效执行合适的经营策略:白酒渠道模式众多,并没
    有通用的方法论,口子窖贵在找到了适合自己风格的渠道打法,并将这
    种模式长期高效的实施下去。我们认为白酒行业中绝大多数是厂商共建
    即合作关系,而口子窖是将厂家一体化的共赢模式运用到了极致,背后
    是长达数十年的不懈努力,收获的是不断正循环的坚实厂商关系
    。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看



     
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