谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2017年12月10日医药生物/中药Ⅱ 当前价格(元)：9.91 合理价格区间(元)：11.34~12.32 代雯执业证书编号：S0570516120002 研究员021-28972078 daiwen@htsc 张云逸021-38476729 联系人 zhangyunyi@htsc 资料来源：Wind 养精蓄锐，后劲可期 羚锐制药(600285) 营销改革、产品发力，迎来新一轮增长周期 我们建议超配羚锐制药，基于三大逻辑：1）经营持续向好：2015年熊伟 全面负责产销后深化营销改革（梳理机制、增派人员、扩大覆盖），经营质 量持续向上，我们预计17-19E扣非利润CAGR超30%；2）诊所渠道或 带来惊喜：公司16年自建百人团队进入诊所渠道，当年贡献营收3-5%， 我们预计诊所渠道收入贡献2020年有望超20%；3）产品属性安全：公司 主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属于低政策风险的大品种， 此外公司进行内部渠道转换与外延并购，丰富OTC产品线。当前股价对应 18年PE 20x，我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.34-12.32元
营销质变，推动业绩量变 前董事长之子熊伟拥有理论基础（海外MBA）与实践基础（曾任复星医药 子公司营销部总经理助理），11年进入公司，15年履新总经理，持续深化 营销改革：1）梳理机制：延长销售人员协议至5年，建立区域负责制、权 力充分下放，并将纯销作为考核；2）增派人员：加强自营团队（药店、诊 所）力量，17年计划药店团队2500人、诊所队伍1500人；3）扩大覆盖： 17年计划覆盖药店10万家、诊所1万家，医院向广东、福建等地拓展
营销改革驱动业绩持续向好，我们预计公司17-19E扣非利润CAGR 30%
诊所策略：好品种叠加强销售，构建新增长极 诊所步入后抗生素、后中注射剂时代，疗效好、价差大的新利益品种更受 基层欢迎。公司16年自建百人团队专攻诊所，投放培元通脑胶囊与参芪降 糖胶囊，当年贡献营收在3-5%，17年团队扩张至1500人，覆盖诊所也从 5000家拓展至1万家，并计划投放丹鹿通督片与舒腹贴膏等品种。未来诊 所渠道将成为新增长点，我们预计2020年诊所营收贡献有望超20%
高端贴膏强推品牌，低端贴膏广铺药店，口服制剂转入诊所 贴膏剂16年实现收入10亿元，预计17-19E收入CAGR在22%，得益于 1）旗舰单品通络祛痛膏（16年收入约5亿元）双渠道稳健放量；2）舒腹 贴膏等高毛利品种计划明年进入诊所；3）壮骨膏等普药稳健放量；4）芬 太尼的医保范围调整与进口替代。口服药16年实现收入3.3亿元，预计 17-19E收入CAGR在39%，得益于1）培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊的 诊所覆盖；2）结石康胶囊新进医保；3）丹鹿通督片通过渠道转换（医院 +OTC转向全OTC再转向OTC+诊所）18年有望迎来恢复性增长
低估值、高增长的贴膏龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司17/18/19年收入18/23/28亿元，同比增长23%/28%/25%， 归母净利润2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价 26x/20x/16x，18年PEG<1），扣非归母净利润2.1/2.7/3.5亿元，同比增 长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可比公司，给予2018年合理 PE 23-25倍，目标价11.34-12.32元，首次覆盖给予“买入”评级
风险提示：诊所市场发展低于预期，销售团队拓展不达预期
总股本(百万股)592.32 流通A股(百万股)535.43 52周内股价区间(元)9.66-12.76 总市值(百万元)5,870 总资产(百万元)3,299 每股净资产(元)3.69 资料来源：公司公告 会计年度201520162017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)1,0711,4391,7712,2612,833 +/-%29.5934.4223.0827.6325.28 归属母公司净利润(百万元)146.95336.99218.96283.22365.27 +/-%73.92161.00(34.14)28.2228.10 EPS (元，最新摊薄)0.220.580.380.490.63 PE (倍)44.3116.9825.7720.1015.69 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测618 1,235 1,853 2,470 (18) (7)14 25 16/1217/0317/0617/09 (万股)(%) 成交量(右轴)羚锐制药沪深300 经营预测指标与估值公司基本资料 一年内股价走势图 投资评级：买入（首次评级） 公司研究/首次覆盖|2017年12月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 投资要点...3 管理层持股的贴膏龙头......5 销售体系优化，多终端齐发力.......7 营销改革：梳理机制、增派人员、扩大覆盖.7 第三终端：新渠道，新增量...8 为什么选择第三终端？..8 贴膏龙头：高基数，快增速........10 旗舰单品通络祛痛膏，药店、临床双轮驱动...........11 高毛利品种受益于新渠道....11 小儿退热贴与舒腹贴膏，受益于消费升级与销售扩容.12 癌痛缓解贴芬太尼透皮贴，受益于医保范围调整与进口替代..13 普药贴膏：终端提价，刺激销售.....14 口服品种：低基数，高增长........15 增量依赖第三终端...15 资金充沛，外延可期.......18 盈利预测与估值分析.......19 盈利预测......19 估值分析......20 风险提示......20 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 公司研究/首次覆盖|2017年12月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 投资要点 我们建议超配羚锐制药： 1）营销质变推动业绩量变：11年MBO后公司推行营销改革，15年熊伟任总经理后全面 推开，包括理顺机制（建立区域负责制，权力充分下放）、增派人员（预计17年药店 自营团队达2500人、诊所自营团队达1500人）、扩大覆盖（17年计划覆盖药店10 万家、诊所1万家，医院向广东、福建等地拓展），经营质量不断提升，业绩持续增 长，我们预计17-19E扣非利润（剔除非经常性损益约2千万元）CAGR超30%； 2）新渠道或带来惊喜：公司16年自建500人团队进入诊所渠道，投放口服制剂，当年 营收贡献3-5%，17年团队扩容三倍，覆盖面更广、产品更丰富，我们认为诊所渠道 逐步贡献可观增量，预计诊所收入占比2020年有望接近20%； 3）主力产品属性安全：公司无中药注射剂，主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性， 均属于低政策风险的大品种，此外公司通过内部渠道转换（院内转院外）与寻求外延 并购，不断丰富现有OTC产品线
图表1：羚锐制药：2016-2020E收入增量产品拆分图表2：羚锐制药：2016-2020E收入增量渠道拆分 资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所资料来源：公司年报，华泰证券研究所 熊伟（原董事长熊维政之子）2009年在英国谢菲尔德哈勒姆大学完成MBA学位后，进入 上海复星医药产业发展有限公司市场营销部担任总经理助理一职，2011年进入羚锐制药 担任贴膏事业部副总。2015年熊伟履新公司总经理，全面负责产销，其变化包括： 予人事管理权与资金支配权，建立区域负责制，有助于提高销售团队稳定性； 药店团队2500人，同比增长25%，诊所队伍1500人，同比翻三番； 家，医院向广东、福建等支付能力较强的地区拓展
图表3：公司近年来推进的营销改革 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 通络祛痛膏 普药贴膏 新型贴膏 培元通脑胶囊 参芪降糖胶囊丹鹿通督片其他业务 14.4 4.7 3.7 3.3 2.91.01.30.033.851525 30 35 收入 (2016) 收入 (2020E) (亿元) 14.4 7.2 3.0 9.20.033.8 诊所 医院 药店 其他51525 30 35 40 收入(2016)收入(2020E) (亿元) 公司研究/首次覆盖|2017年12月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 贴膏品种主打OTC药店，独家品种通络祛痛膏受益于药店端的品牌推广，普药贴膏受益 于药店铺货力度加大，我们预计贴膏剂17-19E收入CAGR在23%，其中： 长；舒腹贴膏有望借助诊所渠道实现高速增长
图表4：公司传统贴膏产品线 药品名称上市时间品类医保目录基药目录批文数量主要竞品/生产企业16年收入(百万元)17-19E CAGR 增长动力 独家品种 通络祛痛膏2000双跨国家乙类国家1奇正消痛贴膏、天和骨通贴 膏、云南白药膏 ~48018%城市销售 小儿用药诊所开发 小羚羊退热贴2011医疗器械无无-兵兵药业、葵花药业等~84~20% 舒腹贴膏2005 OTC 无无3修正药业等；丁桂儿脐贴~20100% 镇痛用药 芬太尼透皮贴剂2012 Rx 国家乙类地方(2省)3西安杨森、常州四药1130%进口替代 普药品种~400~20%终端提价刺激销售 壮骨麝香止痛膏2002 OTC 国家乙类地方(1省)4重庆陪都、九寨沟天然等~200 伤湿止痛膏2002 OTC 地方乙类(11省)地方(3省)10重庆陪都、湖北康源等~100 关节止痛膏2002 OTC 国家乙类地方(6省)10安科余良卿、常州盛辉等~50 辣椒风湿膏1999 OTC 地方乙类(2省)无10保定市金钟、常州盛辉等 麝香壮骨膏2006 OTC 地方乙类(7省)地方(2省)10修正药业、湖北康源等 资料来源：公司年报，米内网，CFDA，华泰证券研究所 口服制剂转攻诊所，公司品种具备疗效好、价差大等属性，有望在后抗生素、后中药注射 剂时代的诊所市场放量，我们预计口服药17-19E收入CAGR超30%，其中： 图表5：公司核心口服药物产品线 药品名称主治功能上市时间品类医保目录基药目录批文数量主要竞品16年收入(百万元)17-19E CAGR 增长动力 心脑血管 培元通脑胶囊中风恢复期2000 Rx 国家乙类地方(3省)1血栓通胶囊、脑心通胶囊、大活络丸~160~30%替代竞品 诊所开发 风湿骨病 丹鹿通督片腰椎管狭窄症2005 Rx 国家乙类无1腰痹通胶囊、骨龙胶囊~100~20%渠道调整 内分泌 参芪降糖胶囊 II型糖尿病1999 Rx 国家乙类国家2消渴丸、玉泉丸~30~50%转高开、诊所开发 结石康胶囊口服排石药2003 Rx 国家乙类无1结石通胶囊、琥珀消石颗粒810%新进医保 资料来源：公司年报，米内网，CFDA，华泰证券研究所 我们预计公司17/18/19年收入18/23/28亿元，同比增长23%/28%/25%，归母净利润 2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价26x/20x/16x，18年PEG<1）， 扣非归母净利润2.1/2.7/3.5亿元，同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可 比公司估值，给予公司2018年合理PE 23-25倍，目标价11.34-12.32元，首次覆盖公司 给予“买入”评级。
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