识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 宏观经济|专题研究 2017年6月23日 证券研究报告 Table_Title 美债收益率究竟反映了什么？ 海外宏观专题 Table_Summary 报告摘要： 报率（实际经济增速），通胀补偿，以及风险溢价（国别信用风险） 美国国债收益率则反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场 的安全资产需求（至少包含了配臵需求和避险需求两个方面） 际经济增长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落，金融危机后这 种趋势更为明显。1981年至今美债收益率震荡下行的走势首先计入了 实际经济增速（潜在增速、劳动生产率或者资本回报率）回落的影响 通胀中枢下移，美债收益率的下行趋势也在极大程度上反映了通胀中 枢下移特征。近期而言，长端美债收益率保持低水位的逻辑链为：油 价通胀预期（加息预期）名义利率 和避险两个层面观察这种需求。在资产配臵方面，场外市场的发展、 全球外储攀升等因素导致增配美债的需求显著增加。在避险功能方面， 除流动性危机外，其余风险事件下美债均具避险功能。本世纪以来， 海外风险事件频发，全球投资者对未来不确定性的担忧引发了避险资 产配臵需求的增加 第一，美国劳动生产率（资本回报率或者潜在经济增速）进一步提高， 可能的驱动情形是前期科研投入的滞后反应，或是特朗普新政的影响 第二，美国通胀中枢明显回升，可能的驱动情形是原油价格的低位反 弹； 第三，美债供需紧平衡局面被扭转，可能的驱动情形一是全球经济和 政治的稳定性增强，投资者避险需求显著回落；二是全球外储规模上 升速度下降而美债供给增加 平常谈论比较多的加息和缩表，实质上是美国实际经济增速或通胀回 升背景下的同周期政策；对于政策节奏的预期反映的就是对两种基本 面因素变化的预期 美债市场供需失衡 图110年期美债收益率（%） 图2 10年期美债收益率运行特征 （%） Table_Author分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf Table_Report相关研究： 通胀偏低未妨碍FED鹰派缩 表细节 2017-06-15 原油利空出尽了吗？ 2017-06-11 美退出《巴黎协定》影响几 何？ 2017-06-02 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjing@gf -55美债收益率:10年（MA12) GDP+CPI（MA12） GDP（MA12） 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 宏观经济|专题研究 目录索引 美债的定价因素是什么？ .. 4 美债收益率计入了美国潜在经济增速下滑的影响 . 4 美债收益率计入了通胀影响 .......... 6 美国通胀预期与油价波动高度相关，且表现为同步性 ......... 6 通胀预期与加息预期正相关 . 7 通胀预期与加息预期两条线索对美债收益率的影响 . 7 金融危机后通胀对名义利率的影响权重提升8 美债收益率反映了全球安全资产需求增加8 2001年以来全球安全资产配臵需求增加 ..... 9 避险需求增加 ......... 12 美债收益率能否摆脱低水位？ .... 16 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 宏观经济|专题研究 图表索引 图1：10年期美债收益率（%） .. 4 图2：美债收益率曲线（%） ....... 4 图3：美债收益率与美国GDP环比折年率（%） ........... 5 图 4：美债收益率、美国潜在增长率及劳动生产率（%） .......... 5 图5：美国CPI口径通胀同比12个月移动平均（%） ... 6 图 6：5年期美元通胀掉期与WTI原油价格 ....... 6 图 7：5年期美元通胀掉期与WTI原油价格同比7 图 8：5年期美元通胀掉期与联邦基金利率期货反映的9月FED加息预期 ....... 7 图 9：原油价格与10年期美债收益率 .... 8 图 10：5年期美元通胀掉期与10年期美债收益率 ......... 8 图 11：10年期美债收益率（MA12）&美国GDP环比折年率（MA12）&美国 GDP环比折年率与CPI口径通胀之和（MA12）（单位：%） .... 9 图 12：美债总规模及占美国名义GDP比重 ....... 9 图 13：1998-2000年一级交易商日均美债成交额 ........ 10 图 14：1998-2016年一级交易商日均美债成交额 ........ 10 图 15：全球场外美元利率衍生品未平仓名义本金/美国未偿国债总额 .. 11 图 16：全球外汇储备 .... 11 图 17：全球已确认美元外汇储备 .......... 11 图 18：非美投资者持有美国国债总量... 12 图 19：60年代以来历年海外政治/经济丑闻事件发生地点及频次（对应表3） ... 14 图 20：2002年以来历年海外暴恐事件发生地点及频次（对应表4） .. 15 图 21：不同收入居民的收入占比 .......... 16 图 22：最低20%收入及最高5%收入居民的收入同比增速 ...... 16 图 23：美国研发投入与潜在劳动生产率（%）17 图 24：WTI原油价格及其同比 . 17 表1 美债收益率与美国经济增速 . 5 表2 风险事件类型、具体事件、风险指标及相应的避险资产 ... 12 表360年代至今海外政治、经济丑闻（不完全整理） ........... 13 表42002年至今的暴恐事件梳理（不完全整理） ...... 14 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 宏观经济|专题研究 1981年底至今，10年期美债收益率自高位回落并始终处于下降通道中。2015 年12月美联储加息周期启动以来，10年期美债收益率仍在去年7月创下1.36%的低 点，当下即便缩表临近，10年期美债收益率仍未明显回升，美债收益率曲线也迎 来了金融危机以来的最平坦阶段。那么，10年期美债收益率究竟反映了什么？ 图1：10年期美债收益率（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图2：美债收益率曲线（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 美债的定价因素是什么？ 通常而言，一国的利率债的定价包含三个因素：资本回报率（实际经济增速）， 通胀补偿以及风险溢价（国别信用风险）。作为全球资本市场的基准之一，美国 国债收益率则反映了美国实际经济增速、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求， 且安全资产需求又至少包含了配臵需求和避险需求两个方面 美债收益率计入了美国潜在经济增速下滑的影响 根据表1、图3及图4，与上世纪80-90年代相比，本世纪以来美国实际经济增 长、潜在经济增长及劳动生产率均有现回落，金融危机后这种趋势更为明显。尽管 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 1个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年 2017-06-162016-12-142015-12-142014-10-27 2013-12-182012-09-182011-09-142010-10-27 2008-11-242017-03-15
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