请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017年6月15日 航空航天军工 否极泰来——军工行业2017年下半年投资策略 观点聚焦 投资建议 当前我国军工行业整体估值处于近几年偏低水平，2017年下半 年有望在武器装备升级、军工科研院所改革政策破冰、军工国企 混改实质突破的驱动下实现超额收益
建议配臵低估值行业龙头及优质民参军标的，推荐中航光电、中 直股份、海兰信、中船防务-A/H、国睿科技、四创电子、华讯方 舟、威海广泰、海特高新
理由 军工行业1H17回顾：首当其冲。2017年上半年，中证军工指数 累计跌幅约18%，跑输沪深300约22%；中信国防军工指数在 29个中信一级行业累计投资回报率中排名倒数第4。我们认为主 要原因为：1）4月中旬以来我国金融监管明显趋严，风险偏好下 降导致资金流出高波动率板块（如国防军工），流入低波动率板块 （如食品饮料）；2）受金融去杠杆影响，资金价格明显上升 （SHIBOR3M收益率上涨40BP）、资金面持续紧张，国防军工由 于估值水平最高（4月12日为97x TTM P/E）、估值与盈利水平匹 配度较低（高P/B-低ROE）而在“杀估值”进程中首当其冲
军工行业上市公司全览：机会丛生。尽管目前我国军民融合企业 以中小市值为主，但从国际比较来看军工行业也涌现出众多伟大 公司（如波音、洛马、雷神）。行业角度，我们对我国军民融合产 业的发展前景保持乐观，有望成为继汽车、高铁之后中国机械制 造业新的辉煌；个股角度，A股军工行业不乏优质标的（高ROE、 低P/B；稳健高成长、低P/E），布局军工板块良机已显现
军工行业2H17展望：否极泰来。经过近2个月调整，中信国防 军工指数备考ROE（修正军品定价因素）与P/B已基本匹配，在 行业比较中具有配臵价值；中证军工指数估值已调整至近3年、 近5年估值中枢下方，处于相对被低估位臵。展望下半年，武器 装备升级进程有望持续，科研院所改制、军工国企混改有望实现 突破，军工行业投资有望否极泰来
盈利预测与估值 维持盈利预测不变
风险 国企改革进程的不确定性；中国金融市场系统性风险
目标 P/E (x) 股票名称评级价格2017E 2018E 中航光电-A 推荐50.0018.914.1 中直股份-A 推荐63.5046.734.5 海兰信-A 推荐51.0054.835. 8华讯方舟-A 推荐20.0037.022.1 国睿科技-A 推荐38.0044.131.4 海特高新-A 推荐18.9048.634.5 威海广泰-A 推荐26.0027.320.4 四川九洲-A 推荐12.0030.722. 8中国重工-A 推荐10.4099.454. 8中船防务-A 推荐42.00231.1113.7 中国船舶-A 推荐35.00382.7123.7 海格通信-A 推荐14.0032.224.0 振芯科技-A 推荐23.0096.147.0 中航机电-A 推荐22.9021.716. 8中船防务-H 推荐20.60112.455.4 中航科工-H 推荐7.0019.015.4 中金一级行业工业 相关研究报告 善(2017.05.04) (2017.04.18) (2017.04.11) (2017.04.06) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王宇飞吴慧敏陈珺诚 分析员分析员联系人 yufei3.wang@cicc SAC 执证编号：S0080514090001 SFC CE Ref： BEE831 huimin.wu@cicc SAC 执证编号：S0080511030004 SFC CE Ref： AUZ699 juncheng.chen@cicc SAC 执证编号：S0080116080016 82 91 100 109 11 82016-062016-092016-122017-032017-06 相对 值( %) 沪深300中金航空航天军工 中金公司研究部:2017年6月15日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录 军工行业1H17回顾：首当其冲..3 军工行业上市公司全览：机会丛生.7 军工行业2H17展望：否极泰来10 投资建议与风险提示....12 图表 图表1:2017年初至6月6日，中证军工指数跑输大盘，累计回报率低于沪深300指数约22%........3 图表2:2017年初至6月6日，中信国防军工指数在29个中信一级行业累计回报率中排名倒数第4...3 图表3:4月中旬至6月6日，3个月SHIBOR累计上涨40BP .4 图表4:利率期限结构方面，短端利率上涨幅度大于长端..........4 图表5:风险偏好下降导致资金流出高波动率板块（如国防军工）、流入低波动率板块（如食品饮料）....5 图表6:国防军工、有色金属等行业估值较高，在“杀估值”进程中首当其冲.........5 图表7:国防军工、机械等行业估值与盈利能力匹配度低，在“杀估值”进程中首当其冲.......6 图表8:在A股160家军民融合企业中，民参军企业数量接近60%、总市值占比接近50%..7 图表9:在A股160家军民融合企业中，军工电子已成为数量最多、总市值最大的板块........7 图表10: A股军工上市公司多为中小市值企业.......... 8图表11: A股军工上市公司2017年P/E多低于60x . 8图表12: A股军工行业标的大体符合P/B-ROE理论模型.........9 图表13:截至6月6日，A股军工行业P/B-ROE已基本匹配.10 图表14:截至6月6日，中证军工指数已回调至近5年估值中枢下方....10 图表15:军工板块优质个股估值水平均处于近3年最低值.......11 图表16:中金军工覆盖标的估值表（截至2017年6月15日）...........12 中金公司研究部:2017年6月15日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明军工行业1H17回顾：首当其冲 截至2017年6月6日，中证军工指数收盘点位为9035，较年初累计下跌18%；沪深 300指数收盘点位为3493，较年初累计上涨5%。2017年初至6月6日，中证军工指数 累计跑输大盘22%
起中证军工指数连续下跌，期间累计跌幅约25%
级行业中排名倒数第4，仅高于农林牧渔、计算机、纺织服装，而同期涨幅居前的 为家电、食品饮料、银行、非银金融
图表1:2017年初至6月6日，中证军工指数跑输大盘，累计回报率低于沪深300指数约22% 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表2:2017年初至6月6日，中信国防军工指数在29个中信一级行业累计回报率中排名倒数第4 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 201701032017020320170303201704032017050320170603 中证军工沪深300 (累计投资回报率) 18% 11% 5% 3% 2% 1% 1% 1% -2% -3% -3% -3% -4% -4% -5% -7% -8% -9% -9% -11% -11% -11% -12% -12% -13% -15% -15% -16% -18% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20% 家电 食品饮料 银行 电子元器件 非银行金融 交通运输 煤炭 电力及公用事业 建筑 医药 钢铁 汽车 建材 房地产 石油石化 综合 餐饮旅游 通信 有色金属 电力设备 轻工制造 机械 基础化工 商贸零售 传媒 国防军工 纺织服装 计算机 农林牧渔 中信证券一级行业指数年初至今累计回报率（截至6月6日） 中金公司研究部:2017年6月15日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2017年上半年，我国航空航天军工板块迎来诸多重要事件：1）中央军民融合发展委员 会于1月22日决定设立；2）3月4日公布，2017年中国军费增长约7%；3）首艘国 产航母在4月26日下水；4）大飞机三剑客之一、国产窄体干线客机C919于5月5日 首飞。然而，军工板块为何在2017年上半年大幅跑输大盘？
核心原因：金融监管趋严打压风险偏好，金融去杠杆导致资金面紧张。4月25日，中共 中央政治局会议就“维护国家金融安全”主题进行集体学习，提出维护金融安全6项任 务，并特别引入“加强监管协调”的表述。受金融去杠杆影响，4月中旬至今市场资金 面持续偏紧，3个月SHIBOR由4.26%上行至近期4.66%左右，累计上涨约40BP。从期 限结构来看，利率短端上涨幅度大于长端，体现在股票估值上则是分母增长幅度大于分 子；加之金融监管打压风险偏好，股票估值明显承压
图表3:4月中旬至6月6日，3个月SHIBOR累计上涨40BP 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表4:利率期限结构方面，短端利率上涨幅度大于长端 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 风险偏好下降导致资金流出高波动率板块（如国防军工），流入低波动率板块（如食品饮 料）。以过去100周平均年化波动率来看，银行、非银金融、食品饮料为中信一级行业中 波动率最低的板块，而计算机、国防军工、机械、传媒波动率居前
4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 2017-02-282017-03-142017-03-282017-04-112017-04-252017-05-092017-05-232017-06-06 3个月SHIBOR 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 0y5y10y15y20y25y30y 2017-06-062017-05-122017-04-282017-04-14 中债国债收益率曲线(中债到期)
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看