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保险行业深度研究之六_如何给寿险公司估值2017年国信证券19页

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文本描述
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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
保险
[Table_IndustryInfo]
保险行业深度研究之六
超配
2017年6月6日
[Table_BaseInfo]一年该行业与沪深300走势比较
相关研究报告:
《保险行业重大事件快评:《关于规范人身保
险公司产品开发设计行为的通知》点评》—
—2017-05-18
《保险行业重大事件快评:保险股近期上涨在
反应什么》——2017-04-27
《行业重大事件快评:非银金融行业龙头梳理
之二:中国财险》——2017-04-24《行业重大事件快评:非银金融行业龙头梳理
之一:中国平安》——2017-04-17
《行业重大事件快评:保险行业2016年报综述:加速回归保障,龙头险企迎来最好时代》
——2017-04-07
证券分析师:王继林
电话:010-88005302
E-MAIL: wangjil@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080003
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它任何第三方的授意、影响,特此声明

[Table_Title]行业专题
如何给寿险公司估值
依靠“内含价值增速>股价涨幅”逐年消化高估值。自2007年上市以来,国
寿、平安和太保P/EV估值出现过两个高点,2007年高点分别为:8.0倍、
6.9倍和5.4倍,2009年分别为3.6倍、2.9倍和2.3倍,确定性高估。以
2009-2016年为观察期,三家公司EV累计增长128.6%、310.7%和150.0%,
明显高于股价累计涨幅-13.8%、40.7%和25.4%,如此逐年消化高估值,三
家公司期间P/EV估值累计下降62.3%、65.7%和49.9%

保险板块两次系统性低估都得到了价值修复。我们统计了保险公司历年“P/EV
估值<1”的交易周数,两次系统性的低估出现在2014和2016年,而之后
板块均迎来了价值修复:2014年下半年开启的牛市和2017年4月板块的独
立行情。市场短期可能是交易情绪的放大器,但拉长期限来看,股价依然是
估值和基本面的反应

借鉴DCF估值法构建寿险价值评估模型。DCF(现金流贴现法)是整个估值
理论的根基,其两个核心要点在于:1)自由现金流的贴现;2)盈利增速和
盈利能力是影响估值的两个核心变量,特别是后者往往被忽视,这也是对龙
头公司估值溢价进行解释的逻辑基础。在参照DCF逻辑思想的基础上,我们
构建了寿险的价值评估方法,影响估值的三个核心变量分别为:EV增速、EV
质量,以及要求回报率,特别是前两者也是影响基本面的核心变量

友邦保险赢得估值溢价的原因在于其优质的EV质量和EV增速,其中前者是
其相对国内险企溢价的核心。根据我们的模型,友邦1.61倍的历史平均P/EV
估值所反应的背后核心假设为:利差占比20%-30%、EV年增速14%-16%,
与现实较为接近。海外成熟市场国家的寿险公司近年来平均P/EV估值较低,
甚至低于1倍,其反应的现实可能是渗透率继续提升的难度,以及产品需求
结构的变化(对储蓄类而非保障类具有更高的需求)

核心假设:1)四家上市险企自2011年以来EV年均增速区间为16%-22%,
假定未来年均增速为15%;2)由于缺乏更多的三差结构数据,假定上市险企
存量保单未来可以做到10%-63%的死差和费差占比。则根据我们的估值模
型,上市险企适用P/EV估值区间为1.12-1.67倍,取值高低依赖于死差和费
差占比高低,需要强调是我们对利差部分执行了高达50%的扣减比例

平安值得溢价、太保被低估、新华看转型。截至2017年6月5日,国寿、平
安、太保以及新华A股对应2017年P/EV估值分别为:1.02倍、1.11倍、
0.91倍、1.03倍;H股P/EV估值分别为:0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76
倍。我们确定性看好板块机会,重点提示:1)平安估值溢价仍有望扩大;2)
太保仍被低估;3)新华转型异于其他的核心支撑是其在健康险上的优势

0.87
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1.17
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投资摘要
关键结论与投资建议
我们的研究表明,保险板块历史上曾出现过两次系统性的低估,分别为2014年和
2016年,但板块之后都出现了系统性的上涨。本次保险板块的独立行情与之前最
大的不同之处在于对龙头公司的估值溢价。由于平安寿险自2016年下半年以来开
始披露更多的精算数据,特别是对于保险三差盈利结构的数据,我们构建的模型也
表明,这是影响保险估值的核心变量。市场开始对龙头公司估值进行溢价,这是本
次保险行情异于之前的最明显特点

从股价表现特点看,保险板块之前具有较强的β属性,我们认为中长期来看,股价
表现由基本面决定,也即如果保险公司可以通过更高的死差和费差占比实现盈利上
的α属性,我们也能期待其股价表现上逐步显现出α属性。这个讨论的意义在于α
业务可以匹配更高的估值,是最值得期待的部分

核心假设或逻辑
第一,我们认为目前国内保障类业务仍然具有较大的空间,“保险姓保”的理念将
持续影响行业回归保障本源;
第二,国内寿险保费将维持较高速增长,四家上市险企未来年均EV增速不低于
15%(历史年复合增速区间为16%-22%);
第三,国债收益率水平短期内不出现大幅下滑,国债收益率对保险公司长期投资收
益率具有明显影响,在我们之前对海外寿险公司长期投资收益率的研究中,一个大
概的规律是:长期投资收益率可以相较本国或地区10年期国债收益率溢价
200-250 BP左右;
第四,我们构建的模型显示EV增速和三差结构是影响寿险估值最为核心的两个因
素,特别是后者是龙头公司估值溢价的核心驱动力

与市场预期不同之处
于市场上首次提出寿险公司的估值方法

根据我们的估值模型,一个国家保险行业渗透率和保障类业务需求通过影响EV增
速和三差结构的逻辑路径进而影响估值水平

我们将估值方法进行了两方面的应用,一是对海外寿险公司估值水平的解释上,二
是参考国内寿险公司条件禀赋给予合适的价值评估

就海外市场而言,有两个关键信息:1)友邦保险的高估值,源于其突出的保障类
业务能力(高新业务价值率,高死差费差占比),以及对渗透率仍然很低的亚洲市
场的长期布局(高EV增速);2)欧洲和日本等国家寿险公司的低估值,同时受制
于渗透率继续提升的空间以及需求结构的变化

我们假定国内上市险企未来可以维持15%的EV增速,并对利差贡献的价值部分执
行50%的扣减比例,则上市险企适用P/EV估值水平为1.12-1.67倍,取值大小取
决于三差结构,死差和费差占比越高,其适用估值水平越高

另外,我们与市场的不同之处在于:我们较为鲜明的更为重视承保端,而非投资端,
是承保而非投资引致了行业分化,我们认为这是寿险行业一个普遍性的规律

股价变化的催化因素
更多险企披露三差数据以及国债收益率的抬升

核心假设或逻辑的主要风险
保费增速超预期下滑以及国债收益率短期大幅下滑

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内容目录
为什么历史估值并非一个好的参照指引........5
历史估值在反应什么.......5
寿险估值异于其他行业的特点...7
EV的稳定增长属性.........8
寿险公司的估值方法.....8
价值评估的绝对估值法...8
寿险价值评估的方法.......9
模型假设条件所蕴含的行业基本面含义.........10
估值模型的构建.13
估值模型对现实的解释..........13
友邦保险高估值的背后假设.....13
对海外险企估值的解释.15
国内保险公司的估值评价......15
估值分化或将成为常态.15
国内险企价值评估.........16
国信证券投资评级.......18
分析师承诺.......18
风险提示...........18
证券投资咨询业务的说明......18
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图表目录
图1:中国人寿(A股)历史估值趋势.........5
图2:中国平安(A股)历史估值趋势.........5
图3:中国太保(A股)历史估值趋势.........5
图4:新华保险(A股)历史估值趋势.........5
图5:依靠“内含价值增速>股价涨幅”,逐步消化之前估值泡沫(2009-2016)..........6
图6:保费收入增速比较:平安VS友邦......7
图7:新业务价值率比较:平安VS友邦(标保口径)......7
图8:保险深度和保险密度(保险密度单位:美元/人)..11
图9:不同寿险产品的新业务价值率(中国平安)...........11
图10:近十年来各股指年复合涨幅(以1990年为基期)..........12
图11:友邦保险历史股价与P/EV估值趋势..........14
图12:友邦保险历年EV及增速(单位:百万美元)......14
图13:友邦保险三差结构(内圈为2015年,外圈为2016年)...........14
图14:中国平安2016年新单中三差占比(内圈为全部保单,外圈为保障类)..........16
表1:上市险企历年“P/EV估值<1”的交易周数.....6
表2:平安寿险EV增速及驱动因素..8
表3:企业A的DCF估值:ROIC=20%(单位:元人民币)......9
表4:企业B的DCF估值:ROIC=10%(单位:元人民币)......9
表5:寿险公司价值评估(单位:元人民币).......10
表6:利差扣减比例与长期投资收益率.......12
表7:寿险P/EV估值的敏感性分析13
表8:海外寿险企业近年来P/EV估值水平15
表9:上市险企历年EV增速比较....16
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