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◆环保政策仍将不断推进。十八大首次提出“五位一体”，使得生态文明
建设达到新高度。2012年至今，“三个十条”、“新环保法”等一系列行政
法规和顶层方案相继制定和落实。同时，随着环保督察机制的建立和全面
覆盖，环保执法得到强化。2018年1月1日起，《中华人民共和国环境保
护税法》将正式开始实施，环保税开征将进一步促进企业加强环保投资
◆污染板块的机遇在于减法。钢铁、火电、有色、化工、建材、印染等
产能过剩行业也是高污染的行业，做减法是淘汰过剩产能与保护环境的联
立解。不过，行政干预下的减法治污不可持续，未来高污染行业更多的机
会在于市场化减法红利，也即通过排污权、环保税等方式将污染成本内部
化，通过加强环境约束逐步淘汰高污染行业中的落后产能，进而改善供求
关系，提高先进产能的市场占有率
◆环保加强下的增量机会。1、环保：水环境治理、土壤修复、工业环保、
园林。水环境治理和土壤修复市场空间巨大，企业盈利改善和环保督查为
工业环保发展提供了主观和客观条件，园林也将受益于生态系统治理和国
家公园体制试点。2、新能源：光伏、风电、新能源汽车产业链。光伏、风
电等行业一方面受益于能源总量需求的增长，另一方面更受益于环保趋严
下可再生能源对传统化石燃料能源的替代。3、旅游。旅游业依赖自然生态
环境和人文环境，环境改善对旅游消费需求也将有所促进
◆光大证券“美丽18”组合。综合行业研究员推荐，我们整理了光大证
券“美丽18”组合，分别从减法和加法两个维度梳理了受益于环保红利的
个股。分别是扬农化工、中天能源、新奥股份、格林美、宝钢股份、华新
水泥、航民股份、碧水源、启迪桑德、东江环保、高能环境、东方园林、
清新环境、太阳能、林洋能源、天顺风能、北控水务集团（0371.HK）和
光大绿色环保（1257.HK）
◆风险提示：1、环保政策低于预期；2、去产能力度低于预期；3、新能
源产业政策变动
分析师
谢超（执业证书编号：S0930517100001）
010-56513031
xiechao@ebscn
张安宁(执业证书编号：S0930517070002)
021-22169042
zhanganning@ebscn
2017-11-15策略研究
敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告
前言：环保是个趋势性机会
十九大报告提出“建成富强、民主、文明、和谐、美丽的社会主义现代
化强国”，要求“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，并设定了在2035
年基本实现“美丽中国”的时间表。政策内生于基本面，“美丽中国”之所
以跻身为“社会主义现代化强国”目标，归根结底还是由经济基本面决定的
当前，我国正在由经济高速增长的工业化阶段，逐步向中高速增长的后
工业化阶段过渡。从世界经济发展的普遍规律看，在这个发展阶段转变过程
中，整个经济对于环境的诉求不断强化，环境库兹涅茨曲线出现拐点（图1）
图1：发展阶段与环境污染
资料来源：Economic Growth and the Environment, Theodore Panayotou, Economic
Survey of Europe,2003, No.2
具体到当下，要素格局的特殊性决定了我国的环保迫切性更强。从供给
端看，长期以来，劳动力过剩、人口红利丰厚一直是我国经济赖以高增长的
主要动力。这种要素格局下，高储蓄、高投资的增长模式，叠加我国以一手
房交易为主的金融周期，造成了更为严重的污染问题（图2、3）1
图2：中美日金融周期PM10污染排放量对比图3：中美日金融周期单位GDP耗煤量对比
资料来源：World bank，光大证券研究所资料来源：World bank，光大证券研究所
1详细阐述参见，彭文生、张文朗：《金融周期带来“类滞胀”》，2017年1月4日
环
境
污
染
人均收入
有损害环境补贴；无内部化外部性；产权不清
无损害环境补贴
无损害环境补贴；内部化外部性；产权界定分明
工业化后工业化前工业化
环境阈值20
40
60
80
100
1202,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
中国美国日本
吨/万人千吨总排放量人均排放量
2008-20162002-20082004-20160.51.52.5中国美国日本
吨标准煤/万美元
2004-20162002-20082008-2016
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2017-11-15策略研究
敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告
但是，我们的要素格局正在由劳动力过剩向劳动力不足转变。这对需求
侧产生了显著的影响，尤其是劳动力日益稀缺意味着劳动力的边际报酬上升，
叠加过去几十年高增长的财富效应，收入不再是劳动者的唯一需要，导致对
于环境的态度正在发生质变，由过去的牺牲环境换收入，转变为日益增长的
美丽生活环境需求
简言之，我们过去的要素格局导致了供给侧的高污染问题，但要素格局
的新转变却在需求侧日益激发强烈的美丽环境需要。这样一个源自于基本面
的矛盾决定了我们的环保约束加强不但是一个大趋势，而且是一个刻不容缓
的趋势。但是，污染的外部性很强，依靠市场自发的力量难以实现治污的目
的，也就是说，环境库兹涅兹曲线的拐点并不会自动到来，需要有政策的介
入才能实现。那么，新时代的“美丽中国”需要什么样的政策助力？环保约
束日益增强对于资本市场又有什么影响？
1、环保政策助力“美丽中国”
环保政策不断推进。自“十八大”报告提出“五位一体”总体布局以来，
“生态文明建设”被提升到前所未有的高度，“绿水青山就是金山银山”的
理念得到树立和践行，建设美丽中国成为新时代的重点任务。2012年至今，
“三个十条”、“新环保法”等一系列行政法规和顶层方案相继制定和落实，
生态文明建设取得显著成效
表1：“十八大”以来环保相关法规政策文件
时间部门/会议文件核心要点
2012.11十八大将生态文明建设加入“五位一体”总体布局
2013.9国务院大气十条
经过五年努力，全国空气质量总体改善，重污染天气较大幅度减少；京
津冀、长三角、珠三角等区域空气质量明显好转。力争再用五年或更长
时间，逐步消除重污染天气，全国空气质量明显改善
2013.11十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定》
加快建立生态文明制度、健全资源解决利用、生态环境保护的体制机制
实行最严格的源头保护制度、损害赔偿制度、责任追究制度，完善环境
治理和生态修复制度，用制度保护生态环境”。完善污染物排放许可制，
实行企事业单位污染物排放总量控制制度”
2014.4全国人大《新环保法》第45条规定，国家依照法律规定实行排污许可管理制度
2015.3环保部《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》
要求部直属的8家环评机构率先在15年12月31日前脱钩，省级
及以下环保系统环评机构分两批次分别在16年6月30日、12月
31日前全部脱钩
2015.4国务院《关于加快推进生态文明建设的意见》明确了生态文明建设的总体要求、目标愿景、重点任务和制度体系，突出体现了战略性、综合性、系统性和可操作性
2015.4国务院水十条
到2020年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度
减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严格控制，地下
水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、
长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转
2015.9国务院《生态文明体制改革总体方案》
树立尊重自然+顺应自然+保护自然、发展和保护相统一、绿水青山就是
金山银山、自然价值和自然资本、空间均衡、山水林田湖是一个生命共
同体等6大理念
2015.10十八届五中全会
加大环境治理力度，以提高环境质量为核心，实行最严格的环境保护制
度，深入实施大气、水、土壤污染防治行动计划，实行省以下环保机构
监测监察执法垂直化管理制度
2016.5国务院土十条到2020年，全国土壤污染加重趋势得到初步遏制，土壤环境质量总体保持稳定，农用地和建设用地土壤环境安全得到基本保障，土壤环境风
2017-11-15策略研究
敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告
险得到基本管控
2016.11国务院《“十三五”生态环境保护规划》
提出以提高环境质量为核心，实施最严格的环境保护制度，打好大气、
水、土壤污染防治三大战役，从空气、水、土壤等生态环境质量，污染
物排放总量、生态保护修复等方面提出主要目标
2016.11.10国务院《控制污染物排放许可制实施方案》
将排污许可制建设成为固定污染源环境管理的核心制度；落实企事业单
位污染物排放总量控制要求，逐步实现由行政区域污染物排放总量控制
向企事业单位污染物排放总量控制转变
资料来源：国务院、光大证券研究所整理
强化环保执法，环保督查全面覆盖。为了督促地方政府和企业有效执行
环保要求，2015年7月，中央全面深化改革领导小组通过了《环境保护督
察方案（试行）》，明确建立环保督察机制。环保督察强调“党政同责”、
“一岗双责”，意味着地方党委与政府一同接受监督，督察结果作为领导干
部考核评价任免的重要依据。截止到2017年10月底，开展的4批中央环保
督察实现了全国覆盖，在4批中央环保督察过程中，一共受理了群众的举报
13.5万件，向地方交办了10.4万件，到目前为止10.2
