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但考虑到全球总需求未见明显起色，一般消费品价格上涨动力不足，
PPI向CPI的传导路径并不顺畅，通胀无需过度担心，也不足以构成
货币政策收紧的导火索
基础货币继续保持平稳，狭义流动性无忧；但受到期限错配、资金投
向等限制，银行的信用扩张意愿将大幅度收缩，广义流动性的紧张或
将使得债市继续延续15-16年的逆过程，债市主导机构从广义基金回
归银行，被压缩到极致的期限利差和等级利差逐渐恢复
需关注部分融资承压，超额利差与基本面走势背离的行业；强监管下，
虽有担保方式的转变，但18年城投平台再融资承压。整体来看，信用
债也将受到资管行业收缩的负面影响，而产业债的信用风险相对可控，
弱资质城投债的配置价值比民企更高，过剩产能的配置价值比房地产
更高。在收益率相同的情况下，过剩产能债安全性高于城投债
见影，我们认为目前债市的主要矛盾依然是银行业务收缩与社会融资
需求缓慢下降的组合，广义流动性冲击使得债市难以出现趋势性机会
而在银行收缩过程中，两类资产可能会表现相对更好：一类是以基础
货币配置资金为主的国债；一类是当同业存单规模逐渐萎缩后资产端
起到替代效应的短久期信用债。而从长期来看，银行广义流动性的收
缩不可能不对实体经济产生影响，当非标受限的效应逐渐显现，银行
的资金投向更加纯粹之时有助于降低全社会融资成本，加之银行的业
务逐渐规范，银行对非银的信用收缩接近尾声重新达到平衡之后，则
有可能出现社会融资需求速度快于资金供给收缩速度的局面，届时利
率将重新迎来下行机会，建议关注广义社融的回落速度
在偏差
[Table_Industry]
证券研究报告/固定收益年度策略2018年01月17日
天火燃丹鸟，望眼待涅槃
-中泰证券固定收益年度策略报告2018-01-17
请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-
固定收益专题报告
内容目录
一、2018年海外货币政策展望：“美紧欧松”或将延续，美联储缩表没有那么可怕-4-
（一）影响美联储货币政策的外部因素：通胀缓升，加息循序渐进...........-4-
（二）欧洲央行前三季度货币政策明朗，关注前瞻指引的调整......-6-
（三）美联储缩表对国内冲击没有那么大...-7-
二、2018年宏观基本面展望：经济稳中趋缓，关注融资需求的结构性变化......-8-
（一）受益于美欧经济复苏格局，18年我国出口依然有望保持良好局势..-9-
（二）房地产投资：棚改效果难掩资金缺口，整体小幅下降........-11-
（三）制造业投资：曲高和寡，整体看平.-16-
（四）基建投资：地方债务问题使得政府托底意愿不强，下半年或将发力-22-
（五）消费结构继续调整，消费需求继续平稳，地产相关消费支撑或下降-23-
（六）经济整体平稳，货币政策放松概率不大，但融资结构变化或将有利债市-24-
三、2018年通胀展望：虽中枢提升，但不必过度担忧.-25-
（一）油价持续上涨，天花板还有多远？.-25-
（二）18年，PPI向CPI的传导会出现吗？........-28-
（三）食品价格的低基数效应推动18年CPI中枢上升....-31-
（四）CPI中枢的上升会引发货币政策收紧吗？全球“低通胀”恐是主旋律-32-
四、2018年流动性展望：央行稳，银行收，流动性分层格局或将进一步深化-34-
（一）18年狭义流动性展望：央行对银行体系基础货币投放料将继续保持稳定.......-36-
（二）18年广义流动性展望：从理财发展史看绕不开的期限错配与非标-39-
（三）银行业务受限后会怎样？短期直接影响银行信用扩张意愿，长期也会对社会融资需求
产生负面影响.........-42-
五、2018年信用市场展望：产业债基本面改善，供给压力无须过度担忧；强监管下，城投平台再融
资承压...-46-
（一）2017年信用债市场回顾：收益率上行，期限利差波动剧烈，等级间利差平缓-46-
（二）产业债基本面改善，18年供给压力无须过度担忧；但需关注部分融资承压，超额利差
与基本面走势背离的行业..-48-
（三）强监管下，虽有担保方式的转变，但18年城投平台再融资承压...-53-
（四）弱资质城投VS民企，过剩产能VS房地产，选哪个？.....-57-
六、2018年债市投资策略：天火燃丹鸟，望眼待涅槃.-58-
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请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-
固定收益专题报告
2018年固定收益年度策略：天火燃丹鸟，望眼待涅槃
回顾2017年的债券市场，特别是与中泰时钟的得分进行匹配，我们会
发现，在17年四季度之前，债市收益率的表现与基本面是比较匹配的：
17年5月之前，中泰时钟均保持在20分或者更高的水平，意味着基本
面表现出了强劲的上升势头，收益率也出现了上行趋势；在5-9月，中
泰时钟得分基本回落至0-10分的水平，意味着基本面上升势头已告一段
落，进入平稳运行状态，收益率也随之进入震荡格局；但到了10月之
后，债市风云突变，从中泰时钟得分来看，依然维持在0-10分的水平且
小幅走弱，基本面表明收益率将继续维持振荡格局。但从10月中下旬
开始市场急转直下，收益率开始大幅攀升，说明从17年四季度开始，
有其他因素暂时取代了基本面，成为债券市场的主要矛盾
从近几年债市的走势中我们也会发现，虽然以长周期角度或大部分时间
来看，债市收益率的走势与基本面相符，但在个别时间段的确出现了债
券走势与基本面的背离，监管或情绪所引发的资金流向暂时成为债市的
主要矛盾，这与目前市场的情况也是一致的
图表1：2017年四季度开始，中泰时钟综合评分阶段未变但收益率急
剧攀升
-90
-60
-3030
60
2.53.54.50506070809101112131415161718
综合评分:右
10y国债
来源：WIND，中泰证券研究所
作为年度策略报告，我们将从海外货币政策、国内基本面、通胀水平、
狭义与广义流动性、信用市场等几个方面对18年的债券市场进行细致
全面的分析与展望，并据此提出策略建议。我们认为，在金融监管趋严
的大背景下，债券市场就如同一只浴火重生的凤凰一样，尽管在目前这
一时点依然承受着银行业务收缩的阵痛，债市难觅趋势性机会。但当天
火燃尽凤凰涅槃之后，更加规范的银行与资管业务将会使得社会融资结
构更加合理，社会融资成本趋于下降，届时债市也将回归基本面，利率
也将随之出现下行机会
请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-
固定收益专题报告
一、2018年海外货币政策展望：“美紧欧松”或将延续，美联储
缩表没有那么可怕
对于2018年美联储的货币政策判断，我们认为应继续重点关注加息和
缩表两条主线索。加息方面，18年通胀走势是影响美联储加息路径的关
键，预计通胀在中长期回归2%的目标，预计明年美联储将加息3次；
缩表方面，考虑到美联储的持有国债结构，预计美联储的到期再投资或
以长债为主，另外MBS的提前偿付或受限制
对于2018年欧洲央行的货币政策，我们认为在2018年前三季度货币政
策较为明朗，低利率环境仍将持续，在经济复苏的环境下，QE规模将
按原计划缩减。纵观全年，在全球重要经济体共振向上的环境里，欧洲
经济将会继续复苏，但过程可能较为缓慢，欧洲央行可能在2018年四
季度加快QE缩减规模，但在利率决议上依旧按兵不动
（一）影响美联储货币政策的外部因素：通胀缓升，加息循序渐进
美联储货币政策的跟踪目标有两个：通胀水平、失业率。当前美国失业
率处于历史低位水平，劳动力市场已接近充分就业，市场普遍认为劳动
力市场继续保持强劲是大概率事件，另一方面通胀水平尚不能稳定在美
联储的既定目标2%上方，因此明年美国的通胀走势是影响美联储货币
政策的关键因素。那么美国的通胀低迷是否会持续呢？我们认为美国的
通胀在中长期将会企稳在2%，而在多重因素的影响下，18年上半年可
能会在2%附近进行“拉锯战”，下半年可能逐步维稳在2%
图表2：美国劳动力市场接近充分就业图表3：美国通胀尚未稳定达到目标
来源：WIND,中泰证券研究所来源：WIND,中泰证券研究所
贫富差距拉大和人口老龄化可能会继续抑制通胀。次贷危机之后，美国
的基尼系数有明显的上升，这主要是由于奥巴马时期的
