请阅读最后一页信息披露和重要声明 定 量 研 究 专 题 报 告 证券研究报告 分析师： 任瞳 rentong@xyzq S0190511080001 ＃assAuthor＃研究助理： 王武蕾 wangwulei@xyzq 报告关键点 本文展示了目标风险策略的完 整构建方案，包括大类资产的配 臵、资产内部的配臵和基金产品 的筛选
＃relatedReport＃相关报告 《瞳观天下〃兴业证券资产配臵 建议2017年6月》 《大类资产配臵中的策略风格： 动量篇》 投资要点 ＃summary＃ 以下三个方面：第一，基于最分散化方法的大类资产配臵策略；第二，基 于风险均衡方法的资产内部配臵策略；第三，确定大类和资产内部配比后 的基金产品筛选与组合构建方式
价，而商品提供的风险溢价较低，其中黄金是较好的选择；第二，使用目 标风险策略能够更好的管理组合的波动风险，并且提供了无风险资产的配 臵途径；第三，使用最分散化组合模型能够在不加杠杆环境下，使投资组 合达到合适的目标风险。对组合模型的改进，我们认为可以从增加资产权 重约束、改变资产风险度量方法和增加配臵另类Beta资产的方式来达到
相对等权基准配臵组合收益有明显提升；第二，债券市场不同期限的债券 指数收益率相关性较低使得分散化投资具有较好的优势，从回测来看风险 均衡策略在波动和回撤控制上相对等权基准有明显提升；第三，我们基于 细分指数构建的指数配臵产品（FOI）相对基于大类资产的配臵组合，在 收益、夏普比率上均有显著提升
方案之上，主动型基金产品虽然具有一定的业绩持续性，但在扣除费用之 后相对市场难以获得超额收益；第二，针对被动型基金产品，我们结合细 分资产的配臵方案能够配臵出收益风险比更佳的资产组合，因而提升了投 资组合整体的收益
＃title＃ 风险均衡方法及其在目标风险策略中的应用 ＃createTime1＃2017年6月18日 请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 定量研究专题报告 目录 1.大类资产配臵......-4- 1.1风险均衡策略.-4- 1.2最分散化模型.-7- 1.3目标风险策略的改进思路........-9- 2.资产内部配臵....-13- 2.1风险因子均衡...........-13- 2.2股票资产内部配臵....-14- 2.3债券资产内部配臵....-15- 2.4指数配臵产品（FOI）...........-18- 3.基金组合构建....-19- 3.1股票基金配臵方法....-20- 3.2债券基金配臵方法....-21- 3.3基金配臵产品（FOF）..........-22- 4.本文总结...........-23- 图1.兴业资产配臵策略设计流程....-4- 图2.不同起点下大类资产夏普比率表现（2005 vs 2006）....-5- 图3.不同风险均衡策略的波动率时间序列..-7- 图4.不同分散度指标下最分散化模型的回测结果（2006-2017）......-8- 图5.不同目标风险下最分散化模型的回测结果（2006-2017）.........-9- 图6.不同目标风险下组合风险资产占比变动情况（2006-2017）......-9- 图7.增加权重约束后最分散化模型回测结果（2006-2017）...........-10- 图8.中证商品趋势指数历史表现（2010-2017）....-12- 图9.增加权重约束后分散化模型回测结果（2006-2017）..-12- 图10. A股风格指数历史走势（2005-2017）..........-14- 图11.风险因子平价方法在A股的回测结果（2006-2017）-15- 图12.不同利率期限因子的因子载荷.........-16- 图13.利率期限三因子的历史走势（2002-2017）..-17- 图14.利率期限因子的因子贡献....-17- 图15.风险平价方法在债券资产中的配臵结果（2006-2017）.........-18- 图16.基于细分指数的资产配臵方案回测净值（2006-2017）.........-19- 图17.股票型基金组合构建方案：主动vs被动......-20- 图18.主动型vs被动型股票基金的配臵净值走势（2012-2017）....-20- 图19.债券型基金组合构建方案：主动vs被动......-21- 图20.主动型vs被动型债券基金组合的净值走势（2012-2017）....-22- 图21.基于被动型基金构建的配臵策略净值走势（2012-2017）.....-22- 图22.兴业证券资产配臵研究框架-23- 请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 定量研究专题报告 表1.大类资产相关性表现...-5- 表2.不同回测方案下风险预算模型的回测表现（2006-2017）.........-6- 表3.不同风险均衡策略的大类资产长期占比...........-7- 表4.不同分散化模型的回测表现（2006-2017）......-8- 表5.不同目标风险下最分散化模型回测表现（2006-2017）.-8- 表6.不同目标风险组合下各大类资产长期权重（2006-2017）.........-9- 表7.增加约束对最分散化模型的影响（2006-2017）.........-10- 表8.不同风险度量指标下的配臵策略表现（2006-2017）...-11- 表9.商品趋势指数历史表现统计..-12- 表10.增加资产后对最分散化模型的影响（2006-2017）....-13- 表11.风险因子平价模型相对风险平价、等权策略的表现..-15- 表12.不同到期期限下中证债券指数的收益表现（2005-2017）.....-16- 表13.不同期限下中证债券指数的相关系数..........-16- 表14.债券市场风险平价与风险因子平价策略比较（2006-2017）..-18- 表15.基于细分指数的资产配臵方案回测统计（2006-2017）.........-19- 表16.主动型vs被动型股票基金的配臵表现统计（2012-2017）....-21- 表17.主动型vs被动型债券基金的配臵表现统计（2012-2017）....-21- 表18.基于被动型基金构建的配臵策略净值走势（2012-2017）.....-22- 请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 定量研究专题报告 报告正文 近期，监管层下发了《养老型公开募集证券投资基金指引（试行）》初稿，意 味着养老型基金产品在战略层面受到了进一步的重视，这一全新公募基金品种也 有望在不久后诞生
目标风险策略型产品作为一类重要的养老型基金产品，其设计理念与方法也 将会成为研究重点，本文尝试从风险视角出发探讨目标风险型策略产品的构建方 法，主要包括以下三个步骤：第一，基于最分散化方法的大类资产配臵策略；第 二，基于风险均衡方法的资产内部配臵策略；第三，确定大类和资产内部配比后 的基金产品筛选与组合构建
图1.兴业资产配臵策略设计流程 数据来源：兴业证券研究所 1.大类资产配臵 本节将重点讨论大类资产的配臵方法，我们先讨论基于风险视角进行资产配 臵的基本理念，接下来探讨利用最分散化模型构建目标风险策略的方法，最后提 出了三种潜在的改进的思路
1.1风险均衡策略 在探讨资产配臵策略之前，我们首先回顾大类资产的收益风险特征，分别以 2005年和2006年为起点计算国内典型大类资产的夏普比率，可以看到长期来看 股债资产的夏普比是相接近的，基本在0.4上下波动，而商品资产的夏普比率则 相对较低，在0-0.1区间。这也反映出在大类资产上股债呈现明显正的风险溢价， 而商品资产的风险溢价较低，其中黄金作为避险资产在商品中有较好的收益表现
另外从相关性角度可以观察到，大类资产间股债长期呈现弱负相关性，而股 票商品长期呈现弱正相关性，债券商品长期相关性较低。从资产内部来看，各典 型股票指数间相关性很高，债券资产中国债、企业债的相关性较低具有一定的分 散化能力，商品资产中黄金与商品指数的相关性也较低，同样具有一定的独立性。
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