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发展趋势 营收结构改善，行业beta趋弱。1）强Beta属性类业务占比下降： 16A上市券商经纪/自营收入占比-13.6/-4.3pptYoY至 30%/24.6%；投行/资管占比同比+8.0/+3.7ppt至15.6%/9.2%
1Q17经纪业务收入贡献环比进一步缩减3.8ppt至26.3%。2）股 市企稳、债市防守，自营波动趋缓：1Q17自营环比持平，同比 +35.5%带动整体业绩改善
行业去杠杆企稳，股票质押带动资本中介类业务规模回升。1Q17 杠杆率环比微降-0.05x至3.12x，1）+：两融余额稳步回升，股 票质押增长显著：1Q17两融余额稳定在~9200亿，较上半年 8500~8800亿有所回升；2M17最新数据显示股票质押余额达1.3 万亿，较16年初+90%，其中券商表内规模+104%至5216亿
2）-：1Q17卖出回购规模较年中-11%。3）16A/1Q17利息净收 入同比-35.2%/+38.8%，与资本中介业务规模变动保持一致
中介类业务方面，1）经纪业务同比量价齐跌，16A/1Q17收入-59% /-28%YoY；环比佣金率呈现企稳，上市券商1Q17保持在 0.042%。2）投行16A股、债齐增，1Q17年高位调整：1Q17 投行收入同/环比-26%/-41%，债承下滑是主要拖累；3）16A上 市券商集合资管+26%YoY （vs.行业托管规模+44%）；16A/1Q17 资管收入同比基本持平
盈利预测 下调17年行业营收5.8%、净利润7.0%：1）17年股票ADT假 设由6500亿下调至5500亿；2）信用债承销额假设由11.5万亿 下调至8万亿
估值与建议 当前券商板块处于性价比较高的配臵时期：1）估值处阶段性底部： A/H主要大型券商交易于1.44x/1.09x 17e P/B；2）基本面改善： 1Q17营收结构优化，盈利同比正增长。3）A股纳入MSCI概率大 大提升带来的交易面催化。建议投资者关注基本面稳健、风控能 力领先的综合型大券商，继续推荐华泰证券-A/H。同时，关注事 件型国金证券（IPO储备丰富+定增价倒挂）
风险 股、债市场大幅下行；监管不确定性
目标 P/B (x) 股票名称评级价格2017E 2018E 方正证券-A 推荐10.171.81.6 华泰证券-A 推荐21.001.31.3 中信证券-A 中性17.501.31.2 光大证券-A 中性17.001.31.3 国元证券-A 中性22.301.81.7 西南证券-A 中性6.201.71.7 华泰证券-H 推荐19.341.11.0 中信证券-H 中性19.201.21.1 中国银河-H 中性8.031.00.9 中金一级行业金融 相关研究报告 (2017.04.27) (2017.04.27) 空间(2017.04.23) 善序幕(2017.04.18) (2017.04.15) 机会(2017.04.12) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾梦雅黄洁蒲寒 联系人分析员联系人 mengya.zeng@cicc SAC 执证编号：S0080116090021 SFC CE Ref： BIL757 anson.huang@cicc SAC 执证编号：S0080516060005 SFC CE Ref： AZX967 han.pu@cicc SAC 执证编号：S008011510001 88894 100 106 112 11 82016-052016-082016-112017-022017-05 相对 值( %) 沪深300中金证券 中金公司研究部:2017年5月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表 图表1:16A净利润如期腰斩；1Q17净利润同比小幅改善（+8.8% YoY），业绩符合预测....3 图表2:1Q17较16A AFS浮亏转浮盈，占净资产比重由-1.25%转为+0.34%....4 图表3:16A经纪/自营收入占比同比-13.6/-4.3ppt至30%/24.6%；投行、资管收入占比同比+8.0/+3.7ppt 至15.6%/9.2%；1Q17来看，经纪业务收入贡献环比进一步缩减3.8ppt至26.3%..........5 图表4:1Q16以来，两融余额回暖，股票质押增长显著..........5 图表5:1Q17上市债券卖出回购规模同比-23%，较1H16-11%至5953亿........6 图表6:1Q17杠杆率均值环比微降-0.05x至3.12x ..6 图表7:1Q17金融资产/自有资产环比微降-0.5%至43.0%....6 图表8:经纪业务同比持续量价齐跌，上市券商佣金率环比企稳在~0.042%........
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