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公司1988~2016年收入、净利复合增长率10%、9.6%。公司业绩增长 主要来自现有品牌盈利能力提升、协同效应加强以及并购成熟品牌直接贡献 业绩、收购成长期品牌培育壮大等。其中公司外延并购主要发生在90年代 奢侈品行业并购高峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期、带来 三次收入高速扩张，其中品类从软奢拓展至硬奢、时装皮具并购贯穿始终
2016年公司收入376亿欧元、净利39.8亿欧元、店效766万欧元，毛 利率65%、净利率11%、存货周转率1.26、存货收入比28%
1）时装皮具：除主品牌LV外均并购而来，形成层次鲜明品牌矩阵（含 品类丰富的大而全知名品牌、聚焦单一品类/风格的小而美品牌）。2）珠宝 钟表：通过并购实现从无到有、从有到精，跻身世界第三大珠宝钟表集团
3）精品零售和其他：通过并购获得发展，逐利时尚消费领域。4）香水化妆 品：11年公司收购6大化妆品公司，此后主要依靠与零售业务协同发展、 获得内生增长。5）酒水：历史悠久、地位弱化、走向平庸
16年时装皮具部门收入占比34%、珠宝钟表9%、精品零售及其他32%、 香水化妆品13%、酒水13%；时装皮具及酒水盈利能力强，近10年平均营 业利润率分别为32%、31%，其他业务在10%左右
1）标的选择：注重品牌历史内涵、提升品牌矩阵调性、风格差异化。2） 收购时点：经济低迷和品牌经营困境时期收购压低对价；家族更迭时收购过 程更顺畅。3）分散布局：LVMH业务高度分散、地域广阔，应对经济周期 和时尚更迭能力较强。4）产业基金：通过财务投资和战略投资，LVMH旗 下基金帮助集团实现品牌孵化、新模式试水、地域扩张，并获取财务收益
◆管理经验：品牌重塑、松散管理、资源共享挖掘协同效应 1）品牌重塑：1986年沿用至今的“LV整合法则”以重塑品牌形象为 核心实现困境品牌激活。2）品牌管理：集团搭建“以投资控股关系为主、 经营独立紧控财务”的母子公司模式。集团不管控品牌运营的核心环节，保 证品牌个性延续和经营风格的传承；集团只管控支持性的部门，目的不在于 把控、在于降本提效。3）协同效应：整合后台财务、法务资源、子品牌管 理经验互相学习提升运营效率；集团的营销支持降低品牌广告成本、为子品 牌渠道扩张提供便利；产业链整合遏制对手
◆启示我国品牌服饰：并购延伸小步走、运营独立保个性、整合资源寻协同 借鉴LVMH经验，结合当前我国品牌服饰面临的实际情况，我们认为： 1）品牌并购路径要求企业具有较强资金实力以及深厚的行业资源积淀；2） 当前一二线奢侈品牌资源逐渐稀缺估值偏高，而我国品牌服饰运营年限相较 国际品牌尚短、经验相对较少，因此部分海外三四线品牌更适合我国企业进 行业务延伸的尝试。3）运营方面需保持并购品牌在设计、策划等方面的独 立性、延续品牌个性，同时需充分发挥资源共享的协同效应、降本提效、带 动公司总体业绩增长；此外，并购模式理顺后协同效应将放大
分析师 李婕(执业证书编号：S0930511010001) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn 市场数据 总股本(亿股)：5.07 总市值(亿欧元)：1162.5 LVMH营业收入（亿元）及增长率 股价表现 相关研报 守得云开见月明——品牌回暖得到印证， 行业迎来配置良机 2017-09-1 8安正时尚深度：中高端女装佼佼者，内生 外延新成长可期 2017-09-11 起步股份深度：儿童鞋服领先品牌，童鞋 龙头地位稳固 2017-08-1 8春江水暖，次第花开：纺织服装行业中期 策略报告 2017-06-14 安奈儿深度：专业童装护成长，温情舒适 永相伴 2017-06-01 日播时尚深度：风格鲜明的中档女装设计 师品牌 2017-05-31 健身行业深度报告：健身蓝海千帆竞发， 需求撬动千亿市场 2017-02-16 2017-09-25 LVMH 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资要件 报告起因 近年来，以歌力思、维格娜丝等为代表的我国高端女装企业并购频繁，整合在即。同时，LVMH作为并购推进多品 牌战略最为成功的典范，近期资本运作热度渐升引发市场关注。LVMH发展史就是一部并购史，研究LVMH起源 发展、业务演变和经验教训，对于我国高端女装行业推进品牌并购具有借鉴意义
主要结论 1、在业内首次对LVMH的成长阶段进行系统梳理，结合量化数据和并购事件来分析企业成长阶段，从时间序列的 角度分析各成长阶段的资本运作特点。LVMH并购的高峰期与收入快速增长的时期重合，我们发现其资本运作有如 下特点：1）三段并购高峰期各有侧重，但对时装皮具部门的重视贯穿每个阶段；2）除了补强传统业务，LVMH还 通过收购实现“软奢→硬奢1”品类扩展
2、LVMH盈利模式的核心在于：斥巨资购买明星品牌，纳入集团生产和销售体系进行商业化运作与扩张，从而实 现股东利益最大化
3、在业内首次分品牌梳理时装皮具领域主要并购事件的收购情况、运营情况、经验与启发，并总结其共性
服饰领域并购注重提升品牌矩阵形象，利于集团对内协同与对外竞争
资源发展品牌（收购之后的十六年间Fendi店铺数从2家增为200家）；品牌为集团提供生产原料（Loro软奢以时装皮具业务为主，硬奢以珠宝钟表为主。软奢周期性弱，季节性强，每款数 量有限，存货周转数量快，同时直营比例高，调整较快。硬奢购买频次低、决策期长， 带有一定的投资收藏性质，同时直营比例低，调整速度慢，经济低迷时容易发生库存积 压
2017-09-25 LVMH 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 Piana）；收购该品牌避免与集团已有品牌竞争（Rimowa）；遏制集团竞争对手（Loro Piana从上游遏制、 Rimowa的收购遏制新秀丽扩张趋势）
此外，通过研究集团在时装皮具领域投资失败的品牌Marc Jacobs和Donna Karen，我们可以发现其共性：品牌 定位轻奢潮流和主线副线存在矛盾
轻奢潮流的形象存在矛盾
4、收购法则包括标的选择、时点选择、分散布局和产业基金四个方面： 年。此外，集团试图通过收购抬高价格区间，提升品牌矩阵形象；并通过收购丰富旗下产品风格，覆盖更多 客户
LVMH也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合
险。地域更分散、业务更多元，对抗经济周期和时尚周期能力更强
的最前沿
5、管理经验包括品牌重塑、品牌管理和挖掘协同效应三个方面： 掘，寻找合适的设计师进行品牌形象的重塑，从而提升收购利益
心环节（设计）进行管控，保证品牌个性延续和经营风格的传承；集团管控是支持性的部门（后台运营/营销 支持/生产支持），目的不在于把控，而在于降成本、提效率。对于高端时尚消费品来说，保持每个品牌创意、 灵感和独特文化，是集团整合成功的关键
方面，品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利；并购带来产业链的整合，遏制竞争对手、增强集团 竞争地位
6、我们认为LVMH的成长路径、收购时点、品牌重塑手法，是对国内高端女装企业借鉴意义最强的3条经验
7、LVMH掌门人阿诺特极重视对集团的绝对控制权，多年来保持60%以上的投票权。LVMH对成长期品牌创始人 相对宽容，保留其在管理层中的一席之地；对于成熟品牌则多选择“兔死狗烹”。Dior、Guerlain、Givenchy、Bvlgari 的创始人都已在品牌的核心管理层中不见踪影
8、报告同时挖掘代表性品牌背后的故事，得出以下启示： 品牌价值稀释，目前调整仍在继续。对于我国时尚奢侈品品牌来说，市场预估要注意防范过度乐观，三四线 城市渠道扩张应谨慎
品质。创立90年时仅有5家店铺，即使是现在店铺数也远少于同业（宝格丽271家/Tiffany313家/Pandora213 8家）。对于我国时尚奢侈品品牌来说，可以通过并购获得有历史积淀的品牌；渠道扩张也应该有所把控
淘宝店铺 “Vivian研报” 收集整理 获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索“Vivian研报” 2017-09-25 LVMH 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 极致的精神，不断创新产品。
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