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信用专题研究之一电力行业信用风险探究

哈莫尔曼
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文本描述
敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2017年9月4日 固定收益策略研究 电力行业信用风险探究—信用专题研究之一 固定收益动态 ◆前言: 煤炭价格持续高位震荡,抬升火电企业的生产成本,后者盈利难度较去年增 加;同时电力企业也逐渐增加短融和超短融等债券工具的发行体量;我们从 前期《违约率三因子模型》报告中提出的从企业的经营状况(内源性)、融 资环境(外源性)和非经济三方面因素,来探究电力行业的信用风险

◆三因子浅析电力行业 内源性因子:探究电力行业的行业景气度,我们首先观察电力行业、尤其是 火电行业的增长空间和投资力度

1、发电设备的增长空间受限,电源结构向清洁能源倾斜:今年前7月清洁 能源新增产能较去年同期增加,火电与核电减少;同时电源结构目标向 清洁能源倾斜;投资是需求增长的一面镜子:基建投资中的电力和热力 投资,增速锐减并维持低位:上半年电源工程完成投资增速-13.5%,清 洁能源占比达70.1%,较去年提升

2、需求端—下半年电力需求稳中回落,弹性看“天气”:下半年工业对用 电的拉动可否持续,决定用电量的增长可否持续。但当前7月经济数据 多项指标出现较为明显的回落,下半年工业用电大概率有所回落。天气 因素可能给下半年电力需求带来一定弹性

3、供给端—火电顶替水电,但发电设备利用小时数仍较低:火电与水电发 电利用小时数此消彼长,火电虽同比增长但仍处历史低位

4、煤炭价格—火电行业成本的心病:火电行业对煤炭的需求二季度以来持 续提升;目前乃至今年下半年,火电和煤电对于全社会发电需求的支撑 预计仍将强于水电和清洁能源,因而对于煤炭保持一定的需求量。长协 价格也存在不确定性,煤炭价格维持高位,火电企业亏损面较去年加大

外源性因子:17年电力行业债券净融资重蹈16年煤炭行业的覆辙;16年 一季度煤炭行业融资偏紧,净融资为负;17年上半年流动性偏紧,电力行 业净融资重蹈16年中煤炭行业的覆辙

非经济因子—电价改革是短期的阵痛:显然,未来市场化竞争的过程中,电 价仍存在下行的空间,对于电力企业盈利和现金流不利。但同时,也会加速 电力行业产能的去化和电源结构的调整,牺牲电力企业的利润空间来解决 更长远的电力体制问题

◆内外源或面临掣肘,适当提升非经济因素的考量权重; 整体来看,下半年社会用电量增速以及发电企业平均利用小时数对较上半 年或继续回落,全年维持5%左右的增速;电力行业自身的造血和外部低成 本获得流动性支持的能力都面临一定的制约;由于电力行业的垄断和特殊 性,当前在分析发生违约概率时应适当提高非经济因素的考量权重

分析师 张旭(执业证书编号:S0930516010001) 021-22169114 zhang_xu@ebscn 相关研报 城投花落知多少—与产业债估值比较 …….2017-08-29 违约率三因子模型........ ……..2017-05-1 82017-09-04固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、前言 根据我们八月初对于部分山西省大型电力集团和企业的调研来看,山西省内 火电企业17年的盈利难度较去年增加,上半年省内有相当比例的火电企业 面临亏损。全国燃煤发电上网电价的下调,以及煤炭价格维持高位,是市场 广泛认为的、最主要影响电力企业的生产及盈利状况的因素。17年以来,电 力企业逐渐增加短融和超短融的发行体量,但当前电力体制改革仍在加快推 进,后期电力企业的信用资质和偿债能力的走向如何呢?
在我们五月报告《违约率三因子模型》中,将债券发行人偿付本息的资金来 源分为内源性资金、外源性资金、协调性资金;违约率的影响因素概括为经 营状况、融资环境和非经济因子。提炼来看,对于行业的信用风险分析角度 包括其自身的造血能力、外部获得支持的能力以及非经济因子,我们也从这 三方面来探究电力行业的“违约”风险

2、三因子探究电力行业 2.1、内源性因子 从发行人角度,内源性因子是指生产经营活动所获得的资金;从行业角度, 是指行业的景气程度以及行业所处于的发展阶段。电力行业在我国属于周期 性行业,并且有一定垄断特征,我们首先观察电力行业、尤其是火电行业的 增长空间和投资力度

2.1.1、发电设备的增长空间受限,电源结构向清洁能源倾斜 今年前7月清洁能源新增产能较去年同期增加,火电与核电减少;16年下半 年,全国基建新增发电产能以核电为主,火电和其他清洁能源投产均有所减 少。今年上半年则着重扩张除核电外的清洁能源的装机容量:截至7月末, 水电、风电和太阳能比上年同期多投产1563万千瓦,其中太阳能发电占多 投产新增产能的87%。核电与传统的火电新增装机减少1154万千瓦。从占 全口径装机95%的6000千瓦以上装机的统计口径来看,火电装机的增速也 在持续下滑

图1:6000千瓦及以上装机占全口径装机的95%,火电装机增速不断下滑 资料来源:中电联,光大证券研究所921 27 2008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-09 6000千瓦及以上装机容量:累计同比 水电:累计同比 火电:累计同比 2017-09-04固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 16年11月公布的《电力发展“十三五”规划》中从供应能力和电源机构两 个方面,对十三五期间全国发电装机的容量和增速,以及发电装机中非化石 能源、气电装机和煤电装机的比例做出规划

首先,装机容量增长受限:我国总装机容量在15年末达到15.3亿千瓦,年 增长5.5%达到2020年20亿千瓦的目标;16年底6000千瓦及以上发电设 备容量15.6亿千瓦,全口径发电装机容量16.5亿千瓦。中电联在《2016- 2017年度全国电力供需形势分析预测报告》中预计2017年度全年新增装机 容量略超1亿千瓦,年底达到17.5亿千瓦。无论是从整体增长空间来看,剩 余三年共2.5亿千瓦的增长空间,还是维持5.5%的年度增速来看,未来几年 装机规模的年增长体量逐步缩减

其次,电源结构目标向清洁能源倾斜;16年底全口径16.5亿千瓦装机中, 火电装机容量10.5亿千瓦(含气电),占整体63.6%;由水电、核电、并网 风电和太阳能构成的清洁能源整体装机容量达到5.91亿千瓦,占整体比例 已达到35.8%

图2:2016年电源结构与2020年十三五目标的增长空间对比(类别、亿千瓦、占总装机的百分比) 资料来源:国家能源局,光大证券研究所整理 十三五规划对于火电和非化石能源的发电装机目标分别为11亿千瓦和7.7 亿千瓦,从增量来看火电已基本没有空间;同时规划对非化石能源的占比要 求为39%,相比当前35.8%仍有3pct的增长空间

再者,从转型升级和环保角度控制煤电规划建设;为加快煤电转型和节能减 排,规划中要求其一取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上,其二淘汰火 电落后产能2000万千瓦以上

2.1.2、投资是需求增长的一面镜子 基建投资中的电力和热力投资,增速锐减并维持低位:固定资产投资主要分 电力热力、燃气及水,交运仓储与邮政以及水利环境和公共设施三大类。除 固定资产投资和基建投资自身的同比增速均缓慢下行之外,在电力、热力、 燃气及水的生产供应方面的投资,在基建投资中的月度累计占比,也由09年 的1/4附近,回落到当前的18%以下

上半年电源工程完成投资增速-13.5%,清洁能源占比达70.1%,较去年提升; 除固定资产投资中电力和热力生产和供应投资之外,全国主要发电企业电源 煤电,11,55% 水电,3.4,17% 风电,2.1,10% 光伏,1.1,5% 气电,1.1,5% 核电,0.58,3% 抽蓄,0.4,2%其他,0.3,2% 生物,0.15,1% 2020年 煤电,9.8,60% 水电,3.1,18% 风电,1.5,9% 光伏,0.8,5% 气电,0.7,4%核电,0.3,2% 抽蓄,0.3,2% 2016年 淘宝店铺 “Vivian研报” 收集整理 获取最新报告及后续更新服务请淘宝搜索“Vivian研报” 2017-09-04固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 工程完成投资也同样在递减。17年完成投资的结构有所变化,水电降幅收窄, 火电和核电降幅增加

图表3:基建投资中,电热燃气和水的生产和供应增速 大幅下滑,17年以来维持低位 图表4:电源工程投资完成结构来看,火电投资震荡回 落,不及水电和核电 资料来源:WIND,光大证券研究所资料来源:WIND,光大证券研究所 整体来看,“十三五”期间电力设备装机容量5.5%的整体计划增长已维持历 年来的低位,尤其是火电、煤电装机规模基本没有增长空间。清洁能源的结 构也有所调整,除水电、风电和太阳能的投资支持力度有所上升,对核电扩 张限制明显;因而电力企业整体营收的增长也同样受限

2.1.3、需求端—下半年发电需求稳中回落,弹性看“天气” 基本面角度,高耗能行业对用电量贡献大:全社会用电量主要分为工业用电 和城乡居民生活用电,前者在全社会用电量的占比达到70%,为电力行业下 游的主要需求。而工业用电中70%以上的用电需求来自制造业,其中化工、 建材、黑色和有色四大高耗能行业占制造业用电量的50%-60%,对整体工 业用电贡献约40%左右

图表5:16年起全社会用电量季度累计增速缓慢回升图表6:四大高耗能行业用电量增速震荡中枢有所抬升 资料来源:WIND,光大证券研究所资料来源:WIND,光大证券研究所 但化工、建材、黑色和有色四大高耗能行业也是周期性行业,更是供给侧改 革的重点;因而从图六当月用电量增速来看,年初继续冲高后有所回落

上半年全社会用电量增速较往年有所提升,一方面由于供给侧改革、环保限 产以及部分原材料库存低位,导致部分原材料价格上涨,同时地产调控下, -1525 45 65 09-0210-0411-0612-0813-1014-1216-0217-04 电热燃气和水 交运仓储和邮政 水利环境公共设施 -45 -30 -1515 2016-022016-052016-082016-112017-022017-05 电源工程投资完成水电火电核电 -261411-0312-0313-0314-0315-0316-0317-03 全社会用电量:累计同比:季 用电量:工业:累计同比:季 城乡居民生活用电量:累计同比:季 -10 -214 22 2014-092015-032015-092016-032016-092017-03 四大高耗能用电量当月同比制造业用电量当月同比
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