请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017年2月9日 食品饮料 成本上行或将侵蚀饮料板块利润率 观点聚焦 投资建议 预计成本上行导致未来几年饮料板块利润率承压。我们担心PET 粒子（对采用PET瓶的饮料企业而言，约占主营业务成本40%） 和进口奶粉（对利用奶粉生产乳饮料的企业而言，约占主营业务 成本33%）的价格上涨或将侵蚀统一、康师傅和旺旺饮料业务的 利润率

理由 8月以来，PET粒子价格已上涨25%；2016下半年以来，大洋洲 奶粉价格上涨幅度已超过30%

成本今年或将上升10%，单凭产品结构升级和费用削减难以消除 负面影响。此外，考虑到饮料行业仍较分散，需求放缓且竞争激 烈，我们预计通过实现产品提价来应对成本上升并非易事

统一和旺旺的主要盈利来源均来自饮料业务（2016上半年分别占 营业利润99%和65%），因此预计2017年两家公司均将出现盈利 下滑。预计对康师傅影响较小，但行业成本上升或将拖累其盈利 复苏步伐放缓

盈利预测与估值 我们下调对统一、康师傅和旺旺三家公司的盈利预测和目标价

维持对统一和旺旺的中性评级，以及对康师傅的推荐评级，主要 考虑其盈利回升仍有望继续，且未来可能的饮料股份回购和资产 削减或将带来利好

风险 行业整体提价应对成本上升带来利好

目标 P/E (x) 股票名称评级价格2017E 2018E 康师傅控股-H 推荐10.60 26.7 21.7 中国旺旺-H 中性5.13 18. 817.1 统一企业中国-H 中性4.79 42. 837.0 中金一级行业日常消费 相关研究报告 (2017.02.06) 种(2017.02.06) (2017.02.06) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 92 100 10 8116 124 132 Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017 Rela tive Va lue (%) HSCEI中金食品饮料 中金公司研究部:2017年2月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录 行业数据…..3 康师傅控股：复苏步入正轨，但成本上涨带来扰动..7 中国旺旺：2016年下半年表现良好，但2017年仍然艰难...........12 统一企业中国：成本压力上升，增加利润率复苏前景不确定性...........16 图表 图表1:进口棕榈油价格........3 图表2:中国面粉价格...........3 图表3:中国糖价....3 图表4: PET粒子价格...........3 图表5:恒天然全部产品拍卖价格..........3 图表6:恒天然全脂奶粉拍卖价格..........3 图表7:康师傅控股、统一和旺旺饮料成本结构......4 图表8:方便面行业现代渠道销售监测(销售收入同比增速)...4 图表9:饮料行业现代渠道销售监测(销售收入同比增速)......5 图表10:估值表.....6 图表11:中金盈利预测与市场一致预期比较.........6 图表12:康师傅控股盈利预测调整........9 图表13:康师傅控股业绩对比10 图表14:康师傅控股DCF模型...........10 图表15:康师傅控股关键假设11 图表16:康师傅控股市盈率区间..........11 图表17:康师傅控股市净率区间..........11 图表18:中国旺旺盈利预测调整..........14 图表19:中国旺旺业绩对比...14 图表20:中国旺旺DCF 模型.15 图表21:中国旺旺关键假设...15 图表22:中国旺旺市盈率区间15 图表23:中国旺旺市净率区间15 图表24:统一盈利预测调整...1 8图表25:统一业绩对比........1 8图表26:统一DCF模型.......19 图表27:统一关键假设........19 图表28:统一市盈率区间......19 图表29:统一市净率区间......19 中金公司研究部:2017年2月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业数据 图表1:进口棕榈油价格图表2:中国面粉价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表3:中国糖价图表4: PET粒子价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表5:恒天然全部产品拍卖价格图表6:恒天然全脂奶粉拍卖价格 资料来源：恒天然，中金公司研究部资料来源：恒天然，中金公司研究部 400 500 600 700 800 900 1,000 1月6日4月6日7月6日10月6日 美元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q 3Q14:6344Q14:626 1Q13:7102Q13:7103Q13:7124Q13:76 81Q14:7662Q14:737 1Q15:6012Q15:5803Q15:5474Q15:577 1Q16:6402Q16:6943Q16:6984Q16:791 1Q17:872 4.0 4.2 4.4 4.6 4. 85.0 5.2 5.4 1月10日4月10日7月10日10月10日 元/千克20132014201520162017至今 1Q2Q3Q4Q 1Q13:4.342Q13:4.403Q13:4.434Q13:4.47 1Q14:4.492Q14:4.513Q14:4.554Q14:4.57 1Q15:4.762Q15:4.763Q15:4.764Q15:4.77 1Q16:4.882Q16:4.913Q16:4.924Q16:4.93 1Q17:5.14 3,500 4,500 5,500 6,500 7,500 1月5日4月5日7月5日10月5日 元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q 1Q13:5,5382Q13:5,4613Q13:5,3804Q13:5,325 1Q14:4,6532Q14:4,6753Q14:4,3694Q14:4,346 1Q15:4,7922Q15:5,3543Q15:5,1244Q15:5,31 81Q16:5,3462Q16:5,5283Q16:5,9434Q16:6,703 1Q17:6,747 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 1月4日4月4日7月4日10月4日 元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q 1Q13:10,9902Q13:9,9403Q13:9,9794Q13:9,521 1Q14:8,8632Q14:8,7963Q14:9,2654Q14:7,813 1Q15:6,6882Q15:7,5823Q15:6,7444Q15:6,242 1Q16:6,2072Q16:6,6053Q16:6,5134Q16:7,104 1Q17:7,995 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 1月6日4月6日7月6日10月6日 美元/吨 20132014201520162017至今 1Q2Q3Q4Q 1Q13:3,8422Q13:4,6873Q13:4,8384Q13:4,905 1Q14:4,8972Q14:3,9263Q14:3,0854Q14:2,595 1Q15:3,0642Q15:2,5293Q15:2,1574Q15:2,560 1Q16:2,3032Q16:2,2683Q16:2,6244Q16:3,32 81Q17:3,490 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 1月6日4月6日7月6日10月6日 美元/吨20132014201520162017至今1Q2Q3Q4Q 1Q15:2,837 1Q17:3,289 1Q13:3,8372Q13:4,8503Q13:5,0194Q13:5,003 1Q14:4,8372Q14:3,8473Q14:2,9074Q14:2,395 2Q15:2,3993Q15:1,9874Q15:2,447 1Q16:2,0312Q16:2,1533Q16:2,4464Q16:3,224 中金公司研究部:2017年2月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明59%23% 12% 1%5% 包装材料 糖 其他原材料 人力成本 生产相关 38% 3% 10% 28% 2% 8% 11% 奶粉 糖 炼乳 包装材料 其他原材料 人力成本 折旧和其他 图表7:康师傅、统一和旺旺饮料成本结构 康师傅统一 旺旺 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表8:方便面行业现代渠道销售监测(销售收入同比增速) 资料来源：商务部，中金公司研究部 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 方便面2015方便面2016 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016/012016/032016/052016/072016/092016/11 行业总体统一康师傅 50% 4% 17% 17% 12% 包装材料 糖 其他原材料 其他 折旧 中金公司研究部:2017年2月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表9:饮料行业现代渠道销售监测(销售收入同比增速) 资料来源：商务部，中金公司研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 瓶装水2015瓶装水2016 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 2016/012016/032016/052016/072016/092016/11 瓶装水 行业总体统一康师傅 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 茶饮料2015茶饮料2016 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016/012016/032016/052016/072016/092016/11 茶饮料 行业总体统一康师傅 -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 果汁饮料2015果汁饮料2016 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2016/012016/032016/052016/072016/092016/11 果汁饮料 行业总体统一康师傅 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 奶粉2015奶粉2016 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016/012016/032016/052016/072016/092016/11 奶粉 行业总体伊利雅士利合生元
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