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伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡
特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就
是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价
勒和小松的产品都从价值链上由低到高演变。从海外扩张角度分析，卡特彼
勒从成立起便具有国际化基因，而小松则是先本土化后海外扩张；两者应对
危机的措施也有不同之处，卡特彼勒采用“保经销商”策略，而小松采用“保
供应商”策略，均是为了行业向好时能迅速抢占市场；在经销商制度方面，
卡特彼勒采取“世袭制”长期合作关系，而小松采取经销商“本土化”策略
扩张和小松类似，先本土化后海外扩张，并于2012年完成全球化布局；应对
危机的做法与卡特彼勒类似，牺牲自身利润扶持经销商，在行业低谷时不断
提高市占率，因此行业复苏时，也会得到数倍回报；经销商制度和小松类似，
但也有向卡特彼勒“世袭制”长期合作关系发展的趋势
不同市场PE不具有可比性，在公司不同的发展阶段，市场给予的估值不同，
在景气周期的不同阶段，甚至“高PE买，低PE卖”。例如卡特彼勒这波行
业启动时，公司仍是亏损，但股价反映了对特朗普振兴美国制造业充满期待
因此我们给不出确定的PE应该多少倍的答案，但是历史研究给予我们启发
卡特彼勒估值溢价率平均为66%，小松估值溢价率为51%。中国工程机械这
波复苏，例如三一、恒立等龙头开始得到更多认可，相信也将得到估值溢价
刘荣
0755-82943203
liur@cmschina
S1090511040001
参考卡特小松的溢价率50%+，2017年三一重工PE中枢可以在35倍左右
如果和卡特彼勒的2018年动态PE相比，2018年卡特22倍左右，考虑到A
股估值高于H股和美股，三一的PE中枢应该在25倍左右
立油缸，在国内油缸和液压件行业具有垄断竞争优势，是隐形冠军类企业，
也应该享受估值溢价，合理PE中枢应该在40倍左右
-20
-101030
Jan/17May/17Sep/17Dec/17
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行业研究
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正文目录
一、前言........4
二、国际工程机械龙头企业如何对抗周期........5
2.1工程机械行业朱格拉周期的存在.....5
2.2通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险...........7
三、行业龙头卡特彼勒：强者恒强.......8
3.1卡特彼勒：工程机械、矿用设备及发动机三足鼎立8
3.1.1工程机械：以农业机械为起点，最终以挖掘机为核心...11
3.1.2发动机业务：世界领先发动机供应商.....16
3.1.3矿用设备：收购比塞洛斯，成为当之无愧的王者..........17
3.1.4在涉及的产品领域都有绝对统治力........19
3.2成立开始即具有国际化基因..........20
3.3卡特彼勒三次危机.22
3.3.11930年大萧条：借助苏联市场存活......22
3.3.280年代小松围城：携经销商突破重围...23
3.3.32008年金融危机：分享中国四万亿投资增长....24
3.4不可复制的“世袭制”经销商制度....25
3.5总结卡特彼勒的成功之道..27
四、夹缝中成长的小松：先模仿，后超越......28
4.1小松：工程机械、矿用设备双轮驱动........28
4.1.1工程机械：消化外来技术后发扬光大.....28
4.1.2矿用设备：收购久益环球拥有全套产品线.........33
4.1.3与卡特彼勒产品演变的对比.......35
4.2先本土化后海外扩张.........36
4.3小松两次危机........38
4.3.1小松赤字危机.....38
4.3.2全球金融危机——需求蒸发.......40
4.4经销商：把业务交给本地人去做...42
五、工程机械行业龙头公司享受高估值溢价...42
5.1从公司不同发展阶段看市盈率变化...........42
行业研究
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5.2从自身时间维度对比市盈率和市值...........43
5.2.1卡特彼勒市盈率和市值变化......43
5.2.2小松市盈率和市值变化..45
5.3龙头公司享受估值溢价......46
5.3.1卡特彼勒和小松均相对行业溢价...........46
5.3.2行业向好时龙头公司估值溢价率更高.....47
5.5对国内工程机械龙头企业估值.......49
5.5.1三一徐工具有国际龙头基因......49
5.5.2国内工程机械龙头到底应该给多少倍估值？.....50
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一、前言
工程机械是装备工业的重要组成部分。广泛用于土石方施工工程、流动式起重装卸作业
和各种建筑工程，包括推土机、装载机、挖掘机等。20世纪90年代，日美欧三地市场
对工程机械的需求基本上占到了世界总需求的80%。在日本泡沫经济达到顶峰的1990
年前后，仅日本就占了世界工程机械需求的40%，而当时日本的人口仅占世界的2%
但由于在这一时期开工建设了大量的房屋、水库以及公路等基础设施，建设中所使用的
工程机械数量竟然达到了高于其人口比例20倍的程度
20世纪90年代日美欧对工程需求如此之高的原因在于当时日美欧的城镇化率迅速提
升。伴随城镇化率的提升，基建和房产旺盛，因而催生对工程机械的需求，到1990年
日本城镇化率已经达到63%，而美、英、德均超过70%
2000年后新兴国家对工程机械的需求正在迅速增长。1991年，主要需求集中在北美，
欧洲和日本。那时我国对工程机械的需求微不足道。但我国需求从2000年开始急剧上
升，相反日本和北美的需求呈下降趋势。尽管欧洲的需求正在增长，但与我国和其他新
兴市场的快速增长相比，增长速度非常缓慢
2008年后，无论是从生产方面还是销售方面，我国都已经超过了美国成为世界上最大
的工程机械大国。印度和拉美市场也不容小觑，根据WUP预测2030年我国城镇化率
有望超过60%，而印度也有望超过40%，工程机械市场空间巨大
图1：世界各地销售额，新兴市场占比高（百万美元）图2：全球基建投入的增加主要靠新兴市场拉动
资料来源：Off-highway Research、招商证券资料来源：InfraDeals investment and ownership mix as based on
number of investments、招商证券
图3：世界交通运输基建大部分受新兴市场拉动图4：各国城镇化率及2030年预测情况
资料来源：InfraDeals、PWC GIIA：global infrastructure investment
2017、招商证券
资料来源：United Nations、World Urbanization Prospects、招商证
券（注：各国对城镇化率定义有所不同，故不同口径存在差异，本10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2007200820092010201120122013201420152016
欧洲北美日本
中国印度其他国家
0%
20%
40%
60%
北美欧洲拉丁美洲非洲亚洲
交通运输社会福利设施电力设备
环境保护通信设施再生能源设施30
40
50
60
70
80
90
198019902000200520102030
美国日本中国德国
英国印度全球
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