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银行行业专题报告_金融降杠杆_利润换风险_精选个股坚定长拿2017年招商证券36页

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证券研究报告 | 行业专题报告
金融 | 银行
推荐(维持)金融降杠杆,利润换风险,精选个股坚定长拿
2017年02月12日 银行业专题报告
上证指数 3197
行业规模
占比%
股票家数(只) 25 0.8
总市值(亿元) 59424 11.4
流通市值(亿元) 55123 13.7
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 2.6 5.9 20.2
相对表现 1.6 1.6 5.6
资料来源:贝格数据、招商证券
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变化已经开始,呼吁坚定改革》
2016-09-04
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2016-09-02
3、《银行业市值管理专题报告—如何
提高估值?提高分红率、明确不良率
目标》2016-08-15
马鲲鹏
makunpeng@cmschina
S1090516030003
研究助理
何悦
021-68407405
heyue@cmschina
本报告作者特别感谢李晨的贡献
金融降杠杆:扫除金融体系内部套利空间是“脱虚向实”、杜绝资金空转的前
提,负债和资产两端需一齐发力

负债端:商业银行流动性错配缺口不断拉大,预计短期资金利率将持续提升
以挤压期限套利空间:2014年以来,货币政策宽松周期叠加信用风险事件高
发频发,我国金融机构的经营策略开始从过去长期更偏好风险利差的策略转
向期限利差和风险利差并重,加大期限错配赚取期限利差成为过去一两年我
国金融机构普遍采用的资产负债策略,以期限套利为目的的跨期杠杆逐步发
展为金融降杠杆进程不容忽视的重点内容。自2014年末以来,在货币宽松时
代稳定的利率期限结构预期下,上市银行表内资产负债期限错配程度已逐步
上升至历史高位。通过持续提升短期利率水平进而加大银行短期负债成本压
力,是当前央行从负债端挤压期限套利、化解金融机构跨期杠杆的主要手段,
我们预计,以MLF等新型公开市场操作工具利率上调为代表的变相“加息”
将会不断出现。而以提升存贷款基准利率为代表的传统“加息”,则由于其并
不精准且信号意义和潜在影响范围过大,并不适合当前核心政策诉求

银行期限错配在金融市场内部自循环的特征显著:相比已被广泛研究的银行
理财产品杠杆(尽管存在结构性局部压力,但总体水平仍不高),银行表内资
金无论是从体量和实际影响上,还是从近年来的演变趋势上,均具有更为重
大和紧迫的研究价值。银行表内资金进行债券质押回购等直接加杠杆的程度
非常有限,其杠杆更多体现为资产负债期限错配的跨期杠杆。我们的研究表
明,加大短久期负债和长久期资产配置、拉大期限错配缺口是1H15以来的普
遍策略,上市银行整体期限错配程度已上升至历史高位,且期限错配操作与
市场利率期限结构的变化互为因果。尽管2016年以来银行加大了长期信贷资
产的配置(以按揭为代表),但金融市场业务期限错配缺口拉大更显著,短期
负债提升主要靠同业存单边际驱动、中长期资产主要靠债券和非标等广义金
融资产驱动的特征显著。我们相信,银行依赖金融市场内部期限套利的现状,
是促使监管下定“先扫除金融市场内部套利空间、再脱虚向实”决心的关键

资产端:监管协同深化,继续打压金融子行业间合作“灰色地带”:我们预计
2017年着眼金融机构资产端合作的联合监管政策将更多更深化。诸如同业理
财、同业存单等架构于金融机构间合作且自循环特征显著的发展和套利模式,
已经迎来(如同业理财)或即将迎来严格的监管约束

银行板块:风险化解、业绩承压,精选个股坚定长拿,少做波段:2017年的
“金融降杠杆”政策大方向尽管将对银行业绩造成一定压力,但化解的却是
近年来市场最为担忧的围绕金融市场内部套利的风险预期,叠加始自2016年、
在2017年继续巩固的不良资产边际改善预期,风险因素的化解对银行估值的
正面影响是长期、持续、根本性的。当前A股银行板块交易在0.83倍17年
PB,我们预计,2017年将是“银行以利润换风险改善,估值提升,消灭破净”
的一年。结合“金融降杠杆”进程中噪音事件高发、频发、难以准确预知,
以及各家银行之间愈发明显的差异化,我们建议投资者,摒弃过去单纯从策
略角度把握银行板块的思路,精选优质银行个股,坚定长期持有,少做波段

注重两大选股思路:1)体量小,在资产端有资源和能力确保实现高成长的贵
阳、宁波、南京。2)基本面扎实优异,转型成效突出或未来改善空间巨大的,
除不能覆盖标的外,重点推荐光大、建行、交行

-551525
30
Feb/16Jun/16Sep/16Jan/17
(%)
(%)
银行沪深300
行业研究
敬请阅读末页的重要说明Page 2
关键图表
无风险利率期限结构图商业银行全口径资产负债期限结构图
资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券
各期限利率说明:左图为7天逆回购利率、3-6个月MLF利率、5-30年国债到期收益率;右图为7天逆回购利率、1-6个月同业存单
发行利率和1-5年贷款类信托预期收益率

上市银行总流动性缺口:3个月以内、3个月以内(不含
活期) vs. 1年以上
上市银行金融市场业务、存贷业务流动性缺口:3个月以
内、3个月以内(不含活期)vs. 1年以上
资料来源:公司财报、招商证券资料来源:公司财报、招商证券
上市银行:3个月以内(不含活期)总流动性缺口同比变
动因素分析(1H15-1H16)
上市银行:1年以上总流动性缺口同比变动因素分析
(1H15-1H16)
资料来源:公司财报、招商证券资料来源:公司财报、招商证券
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
7天3个月6个月5年7年10年30年
1H152H151H162H16最新
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
7天1个月3个月6个月1-2年2-3年3-5年
1H152H151H162H16
20.0%
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35.0%
20101H1120111H1220121H1320131H1420141H152H151H16
3个月以内3个月以内(不含活期)1年以上
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-25.0%-15.0%
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0.0%
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25.0%
金融市场业务:3个月以内金融市场业务:3个月以内(不含活期)
金融市场业务:1年以上存贷业务:3个月以内
存贷业务:3个月以内(不含活期)存贷业务:1年以上
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-35.0%
-30.0%
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总流
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缺口总资产总负债
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资产
债券
投资贷款
存放
央行
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负债
向中
央银
行借

交易
性金
融负
债存款
已发
行债

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总流
动性
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央银
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交易
性金
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债存款
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行债

1H152H151H16
行业研究
敬请阅读末页的重要说明Page 3
正文目录
关键图表 ........... 2
一、全年主线:金融降杠杆,两大抓手不容忽视 ......... 8
1. 金融降杠杆:先扫清金融体系内部套利空间,再引导资金流向实体,负债和资产两
端入手 ... 8
2. 负债端:持续提升金融机构短期资金成本,挤压期限套利空间 ....... 8
3. 资产端:监管协同,打压金融子行业间的“灰色地带”合作 ... 9
二、负债端:当前期限套利现状以及监管机构的决心 .. 9
1. 近年来中国银行业从风险利差到期限利差的策略转变 ......... 9
1.1 风险利差和期限利差 .......... 9
1.2 美国金融机构对风险利差和期限利差的选择策略 .. 9
1.3 中国的风险利差和期限利差:从风险利差一支独大到两项利差并重 ....... 11
2. 利率期限结构和银行期限套利的互相影响 . 12
3. 1H16上市银行流动性错配程度已达到历史高位,但在金融市场内部循环的特征明显3.1 银行表内资金期限错配分析框架 .. 13
3.2 上市银行表内资金期限错配现状 .. 14
3.3 上市银行期限错配的主要资产和负债类别 ........... 21
4. 央行会持续上调什么利率? ........... 27
三、资产端:只有充分的监管协同才能管住“灰色”合作 ........ 29
1. 监管合力防范跨子行业合作“灰色地带” ...... 29
2. 严控加杠杆新方式之一:表外理财纳入MPA ......... 30
3. 严控加杠杆新方式之二:对同业存单更加严格的监管预期32
四、对银行的影响:业绩承压,风险化解,精选个股33
图表目录
无风险利率期限结构图.. 2
商业银行全口径资产负债期限结构图 .... 2
上市银行总流动性缺口:3个月以内、3个月以内(不含活期) vs. 1年以上2