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券商研究关注“量”和“价”，“量”的波动对投资机会更具信号作用。“量”主要关注
市场股基成交金额（股票+基金）、股债融资规模、融资融券规模、自营规模以及资产管
理业务规模。这几类“量”的因素主要受两类因子影响：1）市场因子，2）政策因子。市
场股基成交金额、融资融券规模、自营规模受市场因子影响较大；股债融资规模受政策因
子影响较大；资产管理业务内部分化较大，集合资管业务和公募业务受市场因子影响较大，
而定向资管业务和专项资管业务受政策因子影响较大。“价”主要关注佣金率、投资收益
率、信用业务净息差、股债承销费率等，其中以佣金率关注度最高，但佣金率呈现单边下
降的趋势，投资机会需要捕捉边际变化，重点要从“量”的方面入手
券商板块投资分为三个阶段：2012年之前的高弹性阶段、2012-2015年的创新+弹性阶
段、Alpha成长阶段。1）高弹性阶段：券商经纪业务和投行业务属于轻资产业务，不需
要投入大量资金就可以维持运营，成本相对刚性，因此当业务收入大幅增长时，净利润率
会大幅提高，使得行业ROE达到很高的水平，对应可以给予高估值，形成戴维斯双击，股
价就表现出高弹性的特征，但弹性弱于周期股；2）创新+弹性阶段：2011年之后，我国
GDP增速下降，经济走出L型，传统产业产能过剩，周期股Beta属性减弱，这时具有成
长性的高Beta板块就有更大优势。2012年券商创新大会召开，陆续多项新政出台，创新
使得券商具有成长性，因此这个阶段券商板块可以跑赢周期股。但由于券商盈利能力下降，
弹性仍有所减弱，弹性最强的是具备成长想象空间的Beta板块—军工；3）Alpha成长阶
段：我们判断未来证券行业将呈现差异化发展的格局，除了综合性券商，还将出现以证券
交易和财富管理、投行业务、托管与资产管理中的某一项或者某几项为特色的“小而精”
的证券公司。对于大型综合性券商而言，长期将以重资产业务为主，轻资产业务的占比将
逐渐下降，盈利能力的提升主要依赖重资产业务规模增长带动杠杆倍数提高，受市场波动
的影响将大幅减弱，盈利能力趋于平稳使得Beta属性弱化，弹性将再次弱于周期股。对
精品投行而言，将更多的体现Alpha属性，我们预测下一轮牛市时两类精品投行将更为受
益：1）将经纪业务客户流量成功变现，转化为财富管理业务的投行；2）以机构客户为核
心，专业从事托管和资产管理业务的投行
从2003年开始复盘券商板块的表现，这里我们共整理了八次券商板块跑赢上证综指的投
资机会。前四次上涨的投资逻辑对应高弹性阶段，驱动力因素是股基成交金额，从估值角
度看，2010年之前券商板块ROE较高，叠加券商股稀缺性，估值偏高参考意义不大，2010
年上市券商增多，ROE下滑，与全部A股一致，估值趋于合理，行业PB估值在2.5倍左
右，中信证券PB估值在2倍左右；后四次上涨的投资逻辑对应创新+弹性阶段，投资机
会的把握仍依赖对市场的判断，驱动力因素多样化，包括：股基成交金额、融资融券余额、
股债承销规模、投资收益率等，从估值角度看，行业PB估值中枢继续下移，降至2倍以
下，以中信证券为代表的大券商PB估值中枢下降至1.5倍，小券商PB估值在2.5倍-3
倍，仅在2014-2015年市场大幅上涨时，行业PB估值最高约5.5倍，大型券商PB估值
最高在4-5倍之间，中小型券商一般在6-8倍之间，最高约为10倍
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页简单金融成就梦想
1.证券公司研究的“量”与“价” .... 5
2.券商板块投资的“三段论” ......... 8
2.1高弹性阶段 ..... 8
2.2创新+弹性阶段 .......... 9
2.3 Alpha成长阶段 ........ 11
3．市场周期-券商板块投资机会的历史验证 ........... 11
目 录
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图表目录
图1：目前A股流通市值在40万亿左右 . 7
图2：换手率基本处于2014年上半年中枢水平 ... 7
图 3：流通市值占比约为70% .... 7
图 4：融资融券余额/总市值在1.6%左右7
图 5：2006-2009年证券行业ROE水平明显高于全部A 股 ...... 9
图 6：2011年佣金率下降至千分之一以下 ........ 10
图 7：2012年之后证券行业ROE水平整体下滑 ........... 10
图 8：高盛各类业务收入贡献占比 ......... 11
图 9：2004年1月中旬券商板块获得超额收益 . 12
图 10：2003年11月开始成交金额明显增长 ... 12
图11：2003/11/17-2004/1/1采掘、传媒、有色金属涨幅靠前，券商跟涨 .... 12
图12：2006-2007年券商板块分三阶段获得超额收益 .. 13
图13：2007年5月单月日均成交金额突破3000亿 .... 14
图 14：2005/7/20-2006/3/15有色金属板块领涨 ...... 14
图15：2008年11月底-2009年1月券商板块获得超额收益 ... 14
图16：2008年11月开始成交金额回升 ........... 15
图 17：2008/10/18-2008/11/21建筑材料板块领涨 . 15
图18：2010年10月券商板块行情启动，获得明显超额收益 .... 15
图19：2010年7-9月成交金额持续回升 .......... 16
图20：2010/7/5-2010/9/30有色金属板块领涨 ......... 16
图 21：2012年5月创新大会召开，券商板块走出独立行情 ..... 16
图 22：2012年1月开始成交金额回升17
图 23：有色金属板块领涨，但领先幅度不大 ..... 17
图 24：2013年1月末券商进入快速上涨模式 .. 17
图 25：12月成交金额环比大幅增长 ..... 17
图 26：2012年融资融券业务初具规模 . 18
图 27：国防军工领涨，银行、券商跟涨18
图 28：10月底券商行情启动，12月结束 ........ 18
